地产激进之路及其影 响：进击的地产商.docx

近年来我国房地产市场高速发展，涌现出一批发展迅猛的房地产企业，这些房企经营方式较为激进，在房市低迷时风险逐渐暴露。本文在重点研究我国房地产行业激进型房企的基础上，主要分析两个问题：激进型房企的普遍特征及其背后原因房企不同激进方式对其信用资质的影响机制在分析前，首先要对房企的经营模式有所了解。在一个完整的经营周期中，房企从外部融资开始，然后进行拿地，后房屋构建，销售回款，最终归还借款与利息。各环节现金流衔接关系较强，任何一个环节出现问题都会影响企业的正常经营，进而影响其信用资质。图1：房产企业周转周期数据来源：国泰君安证券研究激进型房企特征分析从整体来看，激进型房企往往具有如下特征：民营房企较国有房企更为激进。以融资策略为例，我们以净负债率（（有息负债-现金）/净资产）衡量房企是否激进。在2017 年销售额排名前30的房企中，国、央企平均净资产负债率为55.11%，民营企业（包括少部分中外合资、外商独资企业）平均净资产负债率则高达123.33%，可见民营房企会采取更激进的融资策略。图2：典型民营、国有房企净负债率对比%300250200150100500数据来源：Wind，国泰君安证券研究激进程度差异源于背后体制区别。首先，民营房企经营方式在一定程度上反映董事长个人对于薪资、声望的诉求。而这种诉求往往是通过房企规模的不断扩张来实现，故民营房企企业文化往往偏“狼性”。而国企体制相对固化，往往以稳定发展为目标，经营策略相对保守。其次，民企可利用资源不如国企。国有房企背后资本庞大，政治资源雄厚，拿地、融资成本较低。民营房企资源匮乏，需通过提高杠杆、加快周转来弥补差距。中等规模房企更为激进。对不同规模房企融资和拿地策略进行研究，我们发现中型房企（500 亿-1000亿销售额）普遍采取比大型（1000 亿以上）、小型（500亿以下）房企更为激进的策略。在融资策略上，中型房企净负债率均值高达84%，大型房企净负债率均值为68%。在拿地策略上，2017 年500 亿-1000 亿房企拿地金额占销售额比重为61.50%，高于1000 亿以上、300 亿-500 亿、100 亿-300 亿的56.76%、35.9%、26.8%。图3：中型规模房企净负债率较高图4：中型房企拿地销售比较高亿销售额净资产负债率6,0005,0004,0003,0002,0001,000碧桂园万科恒大地产融创地产保利地产绿地集团中海地产龙湖地产华夏幸福华润置地绿城集团金地集团新城控股招商蛇口旭辉集团世茂建设泰禾集团中南建设阳光城万达集团富力地产荣盛发展远洋地产融信集团金茂上海蓝光发展中国铁建金科股份滨江集团融侨集团0%%450704003506030025020040150100305050020(50)100数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究从中型房企的角度来看，其激进源于对规模的强烈追求。在目前房地产行业集中度不断提升的背景下，中型房企不进则退。据可得数据，2010 年房企销售额前30名房企在2017年销售额榜单中只剩下17家。中型房企做大规模的唯一途径既是全国化布局，因而不断加快全国买地的节奏，进而抬升了资产负债率，整体较为激进。以风格较为激进的“闽系” 房企为例，激进多是源于全国化扩张策略。这样的策略也让闽系军团不断扩张，百强销售规模房企中占据16 个席位。大型及小型房企激进程度不如中型房企。纵观我国大型房企发展历程，大多数经历“杠杆化扩张—全国化布局—上市—再扩张—稳健发展”这样的过程，处于发展后阶段的大型房企均慢慢转变发展思维，更为侧重稳定性。小型房企由于其体量较小，信用资质相对较差，客观上融资能力，拿地能力都远弱于中型房企，限制其激进扩张。图5：100 强房企中闽系房企概况排名公司名称销售额（亿）净资产负债率（%）拿地销售比全国化布局15旭辉集团104050.9101%是16世茂建设101058.987%是17泰禾集团1007402.551%是19阳光城915251.979%是20正荣集团910193.067%是25中梁地产758-39%是28融信集团703159.560%是36融侨集团562217.740%是42金辉集团44522.967%是48福晟集团396322.9204%是56禹洲集团36157.786%是59中骏集团34571.8109%是60联发集团343-28%是61建发房产341179.149%是82宝龙地产22086.859%是87三盛集团20359.340%是数据来源：Wind，国泰君安证券研究因此，民营以及中型地产商本身就有快速扩张的意愿，相比较于其他行业地产行业盈利能力强、资产质量好又赋予了地产企业可以快速扩张的禀赋，所以整体上来说，地产行业中企业激进扩张的特征更为明显。而激进型的地产企业往往在