计算自由现金流计算自由现金流.pdf

上市公司自由现金流量的计算 1.1 1.1 § 11..11 自由现金流量的提出 自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（MichaelJensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概 念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企 业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发 展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（FrancoModigliani） 和米勒（MertorMiller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目 标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公 司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫 迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（BusinessValuation）进行评估。 受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型 （RappaportModel），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模 型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营 业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公 司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融 资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。 在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现 金流量贴现得出目标公司价值。 詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash FlowTheory)，用来研究公 司代理成本（AgencyCost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有 以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从 效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这 种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是 因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为 正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不 是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背 离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。 科普兰（TomCopeland）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinseyCompany,Inc.）的资深 领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的 税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额） 加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的 投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债 权人和股东。” = + - + = + - + 自由现金流量==（税后净营业利润++折旧及摊销）--（资本支出++营运资本增加） （1.3） 康纳尔(BradfordCornell)教授（1993）（美国 FinEcon咨询公司的创立者兼总裁）对自由 现金流量的定义与之类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入量 减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。 这些现金流量是可以分配给投资者的。” = + + 1- + + - - = + + 1- +