第五章：利率进阶.doc

第三部分：债券投资分析：深入理论 随着中国债券市场的发展和参与者的逐渐成熟，经典的固定收益证券理论已经广为人知。读者在本书的第二部分已经了解了现金流分析的意义、单利和复利的关系，对现金流风险和收益的基本度量方法，以及关于利率期限结构的简单概念。 对于传统（我们称之为经典的）债券分析理论和方法来说，特别是以到期收益率、久期和凸度等概念作为衡量债券品种的风险收益基本指标的方法，可以说是对现金流固定的投资品种进行分析的基础。但是，到期收益率和敏感度分析的重要问题是它们的隐含假设：收益率曲线是水平的。这虽然简化了整个理论框架，但也带来很多问题。此外，虽然传统理论是非常简洁而且实用的，但我们却无法基于它来获知一些更深入的问题。比如，如何去准确定价浮息国债？如何去定价一个带有发行人赎回条款的债券（例如2002年国开行发行的第15期金融债）？如何去度量当前的市场价格下这些债券品种的风险？怎样能够使债券投资组合保证稳定的收益并规避利率风险？如何针对市场的实际情况制定有效的债券投资策略？ 以上的问题，都是在本书的第三部分将要回答的。从本部分开始，本书将开始介绍债券分析的深入理论和一些相关的实务方法。我们也将力求将国外已经成熟的理论和中国债券市场的实际情况结合，来提供一些具体的应用实例和练习。 首先，我们将介绍利率期限结构的进阶理论，包括利率期限结构参数模型和拟合方法、收益率曲线的结构分解与动力学、影响收益率曲线的因素、和利率衍生品有关的定价理论和数学方法等内容，特别地，我们将着重介绍通过短期利率模型，使读者了解实用的内置期权债券的定价原理。此外，对于作为债券金融创新品种的利率互换/浮息债、债券期货、本息剥离券等问题，在第三部分的最后也将作为重点讨论。 而后，我们将基于实际应用的原则，介绍债券投资策略，包括积极投资策略和指数化策略；债券组合管理技术，包括各种债券免疫技术，而本部分的最后，我们将介绍流行的VaR体系下的债券风险管理技术。 我们希望读者在阅读此部分时，能够具备一定的高等数学基础，特别是从第六章开始，我们将大量使用到数理统计、矩阵论和微积分知识。但对于基础略微薄弱的读者来说，也可以直接阅读我们的一些定性理论的介绍文字和实证研究结论，相信也会颇有收获。 第五章 利率进阶读者在本书的上一部分已经了解了关于利率、即期利率曲线和利率期限结构的一些基本的概念。在现代债券分析理论中，关于收益率曲线和利率期限结构的理论已经在整个研究体系中处于最核心的地位。几乎所有的实务方法都会涉及到市场的收益率曲线数据。在本章中，我们将从远期利率和即期利率的关系开始，详细地介绍与整个利率期限结构相关的一些不同种类的收益率曲线，同时具体介绍它们的相互换算方法、特性和在实际应用中的意义。 在本章的后两节，我们将会把以前章节提到的“复利”概念在本章加以扩展，阐述连续复利框架下的收益率曲线的一些有关内容。 5-1 远期利率关于两种回购品种的一个例子 我们观察一下2001年12月31日上海证券交易所国债回购的利率变动状况。在收盘时，28天回购的价格（换算成年计复利率）是2.60%，而同日14天回购的收盘价格是2.50%，这中间隐含了什么样的信息呢？如果我们账面上有一笔1000万元的现金并且准备拆出28天，我们可以有如下两种选择： A. 进行28天逆回购拆出资金，到期收回。 B. 分两次14天拆出，第一次到期收回。（注*：此处S的下标（t-T）表示由t日起息的到T日付息的即期利率水平，例如S0,14表示当日起息的14日后付息的即期利率水平）。 我们注意第二种方法，当第一次14天回购到期时，还需要第二次进行14天逆回购，如果希望第二种方法也获得和地一种方法相同的收益，则此时需要14天回购利率上升到。 远期利率 在这里的S14,28 = 2.7%，代表一个“收支相抵”的收益率，在这个收益率水平下，我们可以当前的即期利率水平连续拆出两笔较短期限（14天回购）的资金，而获得和一次性进行28天逆回购相同的收益。而实际上的14天回购当然往往不会上涨到这一水平，然而这个“收支相抵”的收益率S14,28却不仅仅停留在理论上，它是可以由我们已知的即期回购利率水平计算出来的。可以这样理解，它是一个隐含于当前即期利率中的、表示未来某一时点即期利率水平的利率，我们称之为隐含的远期利率（Implied Forward Rate）。出于简便，我们也称之为远期利率（Forward Rate），并在以下章节沿用这一说法，但请读者务必把本书中的“远期利率”一词和“远期实际发生的（或预期会发生的）即期利率水平”相区别。我们所提到的远期利率，并不表示未来实际即期利率被预期会移动到这一水平（注*：隐含远期利率和未来的即期利率的预期水平之间的确存在关系，但并非完全直接的关系，我们会在后面讨论预期和收益