多元资产配置系列：日元避险货币属性正在削弱.docx

内容目录

日元作为避险资产的原因 4

日元避险属性逐渐削弱 9

人民币或将成为全球资金的新“避风港” 11

结论 14

风险提示 15

图表目录

图1：美股面临风险时日元往往走强 4

图2：主要国家国际投资净头寸变化 5

图3：风险临近时，日本对外证券投资头寸减少 6

图4：各国对外投资收益率与吸收外来投资收益率（2022年） 6

图5：套息交易原理 7

图6：套息交易影响下，美日利差上升与日元贬值往往同时发生 7

图7：风险扰动引发套息平仓，日元交易者们从“空头”转向“多头” 8

图8：日本证券化率已超100................................................................8

图9：日本金融市场发达，市场效率居于全球前列 8

图10：近年来日本基本面回暖，通胀水平亦回归零水位线之上 9

图11：日元疲软时，日央行往往通过加息干预市场 10

图12：日本经常账户在近几年持续遭遇逆差 10

图13：美日利差收窄引发套息交易“退潮” 11

图14：整体来看，人民币波动性远小于美元和日元 12

图15：人民币已成为全球货币体系的主要支柱货币 12

图16：庞大的储备资产支撑人民币币值稳定 13

图17：我国在高科技产品出口上表现出强势增长 13

图18：我国金融市场吸引外资能力较强 14

长久以来，日元作为避险货币，与全球市场波动形成了良好对冲效应。从历史数据看，21世纪以来，美元兑日元汇率与VIX指数整体呈负相关态势，每当金融危机、局部战争等风险事件来临时，飙升的VIX指数反映了市场投资者的避险情绪，而日元却在全球经济、政治的不确定性中快速升值，因而能起到避险作用。从2001

年“911”事变初现端倪，到2007年次贷危机中强势确立避险货币地位，日元在

后续的欧债危机、英国脱欧以及新冠疫情中维持着良好的避险属性，然而2022年以来，日元长期面临巨大贬值压力，在重大风险事件乌克兰危机中不涨反跌，“避险资产”地位遭质疑。日元为何具备避险价值，与其避险属性的持续性，这是本文的主要研究内容。

图1：美股面临风险时日元往往走强

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日元作为避险资产的原因

所谓“避险货币”，指的是在国际资产组合中能够防范世界经济整体系统性风险而持有的货币及货币资产。传统意义的避险货币包括美元和瑞士法郎。前者主要源于美国强大的经济实力和政府信用提供的基础性支持，同时美元是国际贸易结算被普遍接受的货币种类，良好的流通性奠定了其世界货币的地位，于是美元成为最流行的避险货币。而瑞士法郎的避险货币地位则是源于瑞士特殊的永久中立国地位，其发展不易受到国际政治环境的影响，稳固的主权为瑞士法郎稳定的货币价值提供了有力支持。因此，美元的避险特性多针对经济风险，瑞士法郎则针对战争等政治风险。

与上述二者不同，避险属性较强的日元也有一套独特的避险逻辑。一方面，日本同样经济稳定、金融市场发达，地处岛国受政治影响较小，具备避险资产的一些基础条件；另一方面，特殊的经济环境、长期负利率政策成为日元避险价值的根源。庞大的外国净资产头寸与不断扩展的套息交易规模，为风险来临时的巨量资金回流提供支撑，稳定的经济环境和发达的金融市场保障了市场对日元的信心，从而推动预期的自我实现。

首先，日本资产全球化布局全面，国际收支状况良好，日元大幅贬值风险较低。凭借稳健的经济表现与制造业和技术创新方面的优势，日本拥有强大的对外资本输出能力，通过对外直接投资和国际债权积累了丰富的外汇储备，长期以来保持全球最大的净债权国地位，相较于其他贸易大国，其对外资产远超对外负债，这一稳定的国际收支结构为日元汇率提供了有力支撑，确保了其在国际市场中的竞争力。

图2：主要国家国际投资净头寸变化

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每当全球金融市场遭遇风险时，对外资产的回流支撑着日元表现出更强的升值趋势。一旦全球发生不确定性或风险事件，随着恐慌情绪迅速蔓延，投资者通常会将资金从高风险资产中撤出，以保障自身资本的安全，因此日本国内的金融机构和企业往往减少对外币资产的持有，转而增加日元资产的比例。这种资金的回流推高了日元的需求，使日元汇率在全球不确定性中取得升值契机，从而加强了其避险货币的地位。

图3：风险临近时，日本对外证券投资头寸减少

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从投资收益的角度看，持续为正的投资收益顺差，是日本国际投资净额维持高位的根本支撑。与其他发达国家类似，日本吸收外来投资的收益率远不如新兴的发展中国家，但其资本输出主要流向高收益的投资项目，这种对外投资的高收益性，不仅增强了日本的国际资本积累，还保证了其对外资产持续增长，进一步巩固了其作为全球净债权