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宏观深度报告报告日期：2024年10月16日

历史上的化债是怎样的？

——财政发力系列研究报告之二

核心观点分析师：李超

执业证书号：S1230520030002

化债能减轻地方债务压力，增强地方自有综合财力，让地方更好改善民生，lichao1@

推动经济正向循环。从历史经验看，我国曾使用政府债券置换隐性债务（第分析师：廖博

一轮：2015-2018年；第二轮：2019年建制县化债初试点），存量债务变为政执业证书号：S1230523070004

liaobo@

府债券、利息成本降低。此后，我国启动全域无隐性债务试点，主要以特殊再

融资债置换隐性债，即第三轮化债的主要方案（2020年至2022年6月）。当相关报告

前，我们正处于第四轮化债（2023年10月以来）的关键阶段，新增特殊再融1《台风和基数扰动9月出口放

资债仅用于存量债务偿还，城投平台也较难形成项目建设类的增量融资，化缓》2024.10.15

债大概率驱动地方发展模式转型，这也彰显了政策层面坚定遏制新增隐债。2《9月M2增速为何反弹？》

2024.10.14

信用债方面，考虑到10月12日发布会中提到“拟一次性增加较大规模债务限

3《9月通胀：总体低于预期，

额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来

关注增量逆周期政策》

出台的支持化债力度最大的一项措施”，并提到相关政策待履行法定程序后再

2024.10.13

行详细披露，我们预计信用利差仍有压缩空间。

❑化债第一轮：2015-2018年主要发行置换债

随着2014年新《预算法》发布，正式将地方政府债务与城投债务切割，将地方政

府债务分门别类纳入全口径预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债

务可以发行一定规模的地方政府债券置换。从数据来看，截至2014年末，地方政

府存量债务余额为15.4万亿元，其中1.06万亿元是过去批准发行债券的部分，其

余14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，即需

要进行置换的部分。2015年置换债发行大幕正式拉开。2015-2018年间，置换债

共计发行12.2万亿元。截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务仅余3151

亿元，基本完成了财政部“三年左右完成置换”的目标。

❑化债第二轮：2019年建制县化债初试点

2019年，针对债务压力较大省份，建立建制县隐性债务化解试点。由于在上一轮

地方债务置换期间，地方政府仍通过一些违规操作额外举债，形成新一轮应由政

府偿还的债务，2017年7月，中央政治局会议首次正式提到“隐性债务”概念。综

合地看，隐性债务是指地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政

资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。整体来看，本轮债务置换主要

是用剩余的置换债额度，化解一些弱区县隐性债务，湖南、贵州、云南、辽宁、

内蒙古、甘肃、江苏等省份的部分建制县纳入试点，本轮置换债规模相对较小。

❑化债第三轮：2020年-2022年6月