下半年债市投资策略分析（第一版）.doc

下半年债市投资策略分析（第一版） 在09年年初，市场机构制定全年债券的投资策略时，对市场收益率演化的趋势判断大概有三种类型：前高后低、盘整、前低后高；如果把各机构预测的收益率波动幅度忽略的话，半年的时间即将过去，目前来看，前低后高的判断基本正确，这包括1月份的收益率飚升走势（见图1）。 图1：银行间债券市场主要期限金融债收益率走势 资料来源：红顶 图2：我国经济增长率和物价走势 当前的债券市场（6月初）投资者心理颇似08年年初的情景，即其考虑的因素主要落在经济增长下滑和通胀两个变量上（图2）；但不同的是，08年面对的是经济下滑预期和实际存在的通胀，而现在面对的是经济增长很难复苏（近似下滑但不是下滑）以及通胀预期——两个因素均在预期范畴之内，而远没有成为现实，使得制定下半年投资策略时很难找到一个坚实的现实因素加以支持。 另外目前国内外不断小幅变好的经济数据（比如美国房地产市场、信心指数、就业数据等，国内的工业增速、PMI指数、固定资产投资、房地产市场、汽车市场等），持续的挑战经济不会很快复苏的预期，使得债券投资者对下半年债券投资策略更加难以决断。这种相对的模糊状态究竟合不合理，本文主要对其进行分析。 一、矛盾中的经济增长预期 在本轮金融危机发生初期，市场参与者可能只是把其看其普通的金融个体事件；但随着其发展的深化和波及面增加，市场参与者头脑中可能会树立起一个总体概念性框架，即认为这将是一次影响范围广、持续时间长的经济危机；并且发展到现在，由于没有看到经济基本面复苏的现实，并且还有众多大牌企业不断的破产、兼并和重组，所以即使面对目前变好的经济数据，市场参与者内心底部，也是充满怀疑态度，即始终认为经济不会这么快复苏。 具体到我国来说，笔者相信投资者的心理更是经历了一个“五味杂陈”的过程。首先在次贷危机演化接近一年（07年年初发生到07年第四季度）、我国南方主要出口地区的出口中小企业已经显现被“伤害”后果后，我国由于依然面临较为严重的通胀形势（图2），仍然采取紧缩的货币政策，人民币对美元汇率继续升值（图3），08年上半年债券投资者始终在经济下滑预期和通胀之间摇摆不定。 图3：人民币对美元汇率变动 在经过08年下半年的一轮牛市后，发展到09年上半年，面临我国不断变好的经济数据，如新增贷款、PMI、工业增加值增速等，我国投资者开始积极避险，但由于美国方面的失业人数不断攀增、国外主要经济体继续降息、日本首家银行破产、通用汽车破产等负面消息，国内投资又怀疑在国外经济体没有明显复苏的情况下，国内经济不会很快复苏，所以做空的动力并不强。但与之矛盾对应的是，美国股票市场和我国股票市场，表现出持续上涨态势（图4），又在某种程度上动摇这种预期；另外，美国长期国债收益率的大幅上调（图4），对国内债券市场收益率的示范力量趋于增强。 图4：美国与我国股票市场（左）与债券收益率（右)变动 资料来源：WIND 二、无法加以决断的通胀预期 在各国央行纷纷通过向市场注入流动性而刺激经济回暖之后，市场参与者通胀预期空前增强，并且近期大宗商品价格、BDI指数以及美国国债收益率的急速上扬（图5），也不断验证这一预期。判断通胀的理由主要是，随着经济的回暖，即使各国政府或采取紧缩政策，或不采取紧缩政策，市场机构均会推高资产收益率。但比较诡异的是，市场却很难明确下这个结论，或者说并没有取得共识。原因还是在于对经济复苏没有信心，特别是世界银行、货币基金组织不断表达经济将在2010年后期复苏的观点。 图5：国际农产品价格（左）与BDI（右)变动 资料来源：彭博 另外，从基本面来看，特别是从美国产能利用率与物价之间的关系来看(图6)，即在产能利用率较低的时间段内，物价指数一般较低，即使在经济复苏阶段，由于目前的产出效率提高，物价一般不会出现飚升。这也不断拷问投资者心理的通胀预期。 图6：美国产能利用率与CPI之间的关系 资料来源：彭博 其次，从实体经济与虚拟经济之间的关系来看，目前通胀的因素一般来自资源性大宗商品的炒作因素，真正的实体经济内部由于产能效率的提高不会出现太过于离谱的通胀，原来金融市场成为吸纳炒作资金的重要场所，现在资产价格成为吸纳炒作资金的重要力量。市场会寄希望通过资产价格的上涨来吸纳流动性，从而避免实体经济中的通胀出现。 最后是各国政府的调控手段。最近有关对美国收缩流动性导致利率上涨的担忧增加，但有消息说，美联储将通过发行类似中国央行央票的债券回笼流动性，从而抑制来自传统货币数量理论预计的通胀局面发生，这使得通胀因素复杂性再加一成。 笔者认为，之所以通胀形势难以判断，归根结底是因为虚拟经济与实体经济之间的关心已经发生了变化，金融经济不再是实体经济一一对应的那只“明亮的镜子”，有时候虚拟经济可以不理会实体经济的变化；但有时实体经济的任何