政府干预、预算软约束与过度投资.doc

政府干预、预算软约束与过度投资 ????一、引言????预算软约束(Soft budget constraint)最早由Kornai在分析社会主义企业行为时发现并提出，指国有企业发生亏损或面临破产时，经理或厂长就会预期获得国家财政追加投资、减免税收或提供补贴等方式的支持，保证企业生存[1]。预算软约束除通过政府对国有企业的直接干预影响企业投资行为以外，还会通过政府对国有银行的影响导致负债的预算软约束，削弱其相机治理和融资约束作用，带来投资的非效率。国有上市公司的内部人控制，增强了预算软约束的影响，也会直接影响其投资。本文拟构建一个预算软约束影响过度投资的分析框架，并在界定过度投资基础上，实证检验预算软约束对国有上市公司过度投资的影响。????二、文献回顾与研究假设提出????(一)政府预算软约束与过度投资????“父爱主义”是预算约束软化的直接原因[1]。企业完全依赖国家，国家对企业事无巨细一律“包办”，国家财政对企业一味的“溺爱”导致预算软约束普遍存在。Shleifer和Vishiny认为：预算软约束源于政治家们的行为偏好[2]。政治家追求非经济目标，热衷于如通过降低失业率和提高社会总产量来捞取更大的政治资本。当他们对企业拥有直接控制权或在与企业讨价还价中具有优势地位时，企业的利润最大化目标就让位于其非经济目标最大化。其结果是，企业因此承担的一切损失也理应得到补偿。所以，在政府控制企业的国家或地区，预算软约束司空见惯。????我国学者对于预算软约束的外部成因也进行了研究。林毅夫和谭国富认为在计划经济体制下，政府需控制相当数量的战略性国有企业，这些企业在正常市场竞争环境下无法生存，用行政手段(如政府定价、控制关键资源等)扶持很有必要。但政府投资决策往往因信息不对称和协调困难而发生失误，从而被迫承担责任，需通过追加投资或给予补助帮助企业渡过难关，由此产生预算软约束。即使在转轨经济时期，许多战略性企业仍缺乏市场自生能力；加之许多国企先前承担了过重的政策负担且在转轨经济中要承担社会稳定重任，它们一旦发生亏损，政府有责任对其给予补贴，预算软约束仍然存在[3]。????政府预算软约束一方面使国有上市公司不用承担投资决策失误的后果；另一方面，国有产权的特殊性质、目标和利益需求，使国有上市公司的投资与经营要更多地体现国家意志，追求经济效益与社会政治的双重目标。政府集社会管理者与控股股东于一身，身兼“运动员”和“裁判员”双重身份，有能力也有足够动机将其包括经济发展战略、税收、就业、社会福利和稳定等多元社会性目标转移到上市公司[4，5]。此外，国企经营者多由国家行政部门任命，有行政级别，其绩效考评中既有政治性又有经济效益目标，两目标的冲突也会造成国企的非效率性投资。政治性和社会性目标的实现通常都与企业追加投资、扩大规模、增加就业相关。可见，政府干预直接产生预算软约束(企业承担政策性负担本质上是政府对企业的干预)，很容易导致企业过度投资。????樊纲、王小鲁[6]、Fan Wong和Zhang[7]等均发现在治理环境(包括要素市场、产品市场、法制水平等)好的地区，通常政府干预也较少，法制水平较高，市场发展更完善，产品及要素市场竞争更激烈；企业行为更易受到内外部各种监管力量的约束，管理层被更替可能性更大，上市公司对中小股东利益侵害程度相对更轻；政府更多地致力于企业效率提高，分权让利，约束自身行为，更少地将社会性负债转移到其控制公司中。而在一个治理环境相对落后的地区，政府出于发展地方经济、解决就业、改善当地形象等目的，对企业干预程度较高，会利用上市公司从证券市场获得资源，以实现自身的社会性目标。由此提出：????假设1：国有上市公司所在地区政府干预越多，来自政府的预算软约束越严重，越可能发生过度投资。????(二)银行预算软约束与过度投资????在我国目前上市公司和银行共同国有的产权性质下，一方面国有银行更可能出于政治而非盈利目的对国有企业提供贷款。当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍[8]。地方政府支持地方国有企业从信贷市场获得资源，不仅符合国家宏观经济政策，还可以减轻财政负担、解决就业、促进经济发展，并给政府官员带来大量可直接控制的资源，这都加强了地方政府干预银行信贷资源的动机和强度。另一方面在转型期中，国家对产权问题长期不能有效解决的情况下，政府管制权力的外溢会造成强烈的路径依赖，影响市场中各方的理性预期和决策行为。政府作为国有控股公司的最大股东，对其“隐性担保”无处不在，导致银行对国有控股上市公司贷款风险的“软约束”，并最终转移到国家这个终极控制人身上。政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本[9]。具有“政治关系”的国有企业在缺乏保护债权人的法律下仍能获得银行贷款支持，