A股经济周期与行业轮动.docx

宏观经济 SYWG Research Consulting 1 2009年06月05日 中国的投资时钟 中国经济相关研究分析师贺振华 中国经济 相关研究 分析师 贺振华 hezhenhua@ 联系人 钱康宁 (8621X 346 qiankangning@ 地址：上海市南京东路 99号 电话：（8621 ）上海申银万国证券研究所有限公司 经济周期与行业轮动的实证分析 结论： 本报告试图回答三个问题：第一、经济周期如何变动？第二、在经济周期 变化过程中，行业如何轮动？第三、反映到资本市场中，行业如何轮动？是不 是有一个可供借鉴的投资时钟？ 1、 如何划分经济周期？为了及时反映不同经济周期的变化，抓住经济周期 的拐点，我们把经济周期划分为四个阶段：二者同时下降（ reflation ）；增长上 升，通胀下降（recover）；二者同时上升（overheat）;增长下降，通胀上升 （stagnation）。值得注意的是，一个经济周期不一定完整包含上述四个阶段。 2、 经济周期如何变动？要回答这个问题，首先需要理解经济复苏的逻辑。 我们认为存在以下线索， 第一条线索：利率和成本降低，刺激可选消费复苏（汽 车、房地产、家电），并沿产业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽 松，大宗商品价格迎来第一次反弹（等到需求真正回升之后，才有第二次上涨）； 第二条线索：政府支出增加，导致基建和新技术兴起，并且沿产业链传导；第 三条线索：出口增加。 3、 具体到行业轮动上，从价格、产量和销量数据来看，可选消费 --中游-- 上游的传导路径在实体经济中是存在的。 4、 反应到资本市场上，基本上也存在可选消费 /大宗商品--钢铁/机械--电力 这样的传导机制。 5、 对应不同的经济周期，reflation往往是一个比较短的阶段，在这个阶段， 债券是最佳选择，行业上，房地产和交运设备已经有所起色；在 recover这个阶 段，我们认为，交运设备、房地产、有色、采掘和餐饮旅游是最佳选择； overheat 这个阶段，房地产、有色、商贸、机械等行业是最佳选择，可以看出，当经济 周期往overheat这个阶段运行的时候，中游行业会获得越来越多的机会 ，但是， 也需要注意，中游行业永远不是表现最好的行业；在 stagnation这个阶段，现金 是最佳选择，没有行业能够获得绝对收益，相对而言，医药、食品饮料、公用 事业这些行业表现最好。 6、 目前处于recover阶段，房产、汽车、有色是不错的选择，接下来可能 到overheat这个阶段（8月份之前通胀可能就会掉头向上），在这个阶段，绝大部 分行业都有很大的正收益，相对而言，房产、有色和采掘依然最好，机械、钢 铁等中游行业会逐渐好起来。 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明”。 目录： TOC \o 1-5 \h \z 基本结论 3 实体经济中的行业轮动 3 2.1经济周期的划分标准 3 2.2经济周期如何变动 5 2.3行业轮动的逻辑 7 2.4实证证据 9 资本市场中的行业轮动 10 资本市场行业轮动的逻辑 10 05/06年的案例 11 07/08年的案例 11 09年的案例 12 3.5不同经济周期下的行业表现：中国证据 13 如何确认周期 17 4.1几个基本概念 17 4.2如何判断周期 18 图表目录： TOC \o 1-5 \h \z 图1：经济周期的划分 4 图2:中国的经济周期 4 \o Current Document 图3:实际增长与产出缺口 5 \o Current Document 图4:可选消费之后是设备 5 \o Current Document 图5:最后是建安工程 6 \o Current Document 图6: 一般消费非常稳定 6 图7:销量与价格和利率成反比 7 图8:销量与价格和利率成反比 7 图9:行业轮动：价格和利率逻辑 8 图10:行业轮动：财政支出逻辑 8 图11: 行业轮动: 出 口 逻辑 9 图12:中国的行业轮动：价格 9 图13:中国的行业轮动：销量 10 图14:中国的行业轮动：产量 10 图15: 05/06资本市场案例：可选消费——黑金——电力 11 图16: 07/08资本市场案例 12 图17: 07/08资本市场案例 12 图18: reflatio盼段中各行业表现 14 图19: reco