近期转债的下跌在定价什么？.docx
目录
估值问题、资金问题、还是资产定位问题？ 4
信用定价还是风控定价？ 7
我们现在在什么位置？ 10
风险因素 11
图目录
图1：转债利差水平（单位：） 4
图2：底价溢价率变化情况（单位：） 4
图3：纯债溢价率持续压缩（单位：） 4
图4：隐含波动率跌至个位数百分比（单位：） 4
图5：中证2000与微盘股指数止跌 5
图6：全市场平价水平仍在2月低点之上（单位：元） 5
图7：备选LOF基金库（单位：） 5
图8：转债ETF场内份额走势较为独立（单位：亿份） 5
图9：固收+LOF基金场内份额与转债隐含波动率（单位：，亿份） 5
图10：固收+LOF基金场内份额与底价溢价率（单位：，亿份） 5
图11：跨资产风险收益比较（单位：） 6
图12：纯债溢价率0的个券数量占比（单位：） 7
图13：跌破面值转债个券数量分价格带（单位：个） 7
图14：A+评级转债与交易所公司债YTM对比（单位：） 7
图15：AA-评级转债与交易所公司债YTM对比（单位：） 7
图16：AA评级转债与交易所公司债YTM对比（单位：） 8
图17：AAA评级转债与交易所公司债YTM对比（单位：） 8
图18：评级下调两档后跌破债底情况（单位：个，） 8
图19：民企CRMW全价持续走低（单位：元） 8
图20：部分纯债替代可选标的（单位：元，元，，，，亿元，年） 9
图21：月度双资产风险平价模型下的转债仓位（橙色为乐观区间，灰色为中性区间，绿色为悲观区间） 10
图22：未来转债到期及回售规模和占比（单位：亿元，） 11
图23：隐含波动率相对于正股波动率大幅偏低（单位：） 11
估值问题、资金问题、还是资产定位问题？
8月以来可转债表现明显偏弱，上周中证转债指数收盘跌破今年2月初低点。8月以来可转债指数整体表现偏
弱，中证转债指数截至8月16日，月内累计下跌3.24?，收于368.26点，已经低于今年2月指数低点368.44
点，可转债等权指数同时期下跌4.05?。
从7月以来，估值压缩一直是转债市场走弱的核心影响因素之一，这一点在8月的下跌中依然得到延续。在我
们的8月转债策略报告中曾提到，转债全市场资产特征指标今年已经全面突破历史极值，从我们统计的若干核心指标来看，转债利差持续冲高，全市场余额加权底价溢价率已经跌至负值。对于底价溢价率而言，一方面在蓝盾、岭南等个券信用风险事件冲击下，市场对于转债主题偿债能力担忧快速放大，全市场余额加权纯债溢价率已经跌至0?附近，而另一方面，权益市场的持续走弱也给转债股性估值带来了压力，全市场隐含波动率指标也已跌至个位数百分比。8月以来的转债市场估值压缩现象，伴随着同时期中证2000指数、微盘股指数的止跌和波动收窄，这一点与今年1-2月由于正股小微盘杀跌带来的快速调整存在一定区别。而目前全市场平价水平
仍在2月初之上，也能在一定程度上反映这一问题。
图1：转债利差水平（单位：）
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
图2：底价溢价率变化情况（单位：）
-2.00%
-2.00%
35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%利差 AAA
35.00%
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
资料来源:iFinD，
图3：纯债溢价率持续压缩（单位：）
余额加权纯债溢价率 纯债溢价率中位数
45.00
40.00
35.00
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
资料来源:iFinD，
资料来源:iFinD，
图4：隐含波动率跌至个位数百分比（单位：）
40
35
30
25
20
15
10
5
0
资料来源:iFinD，
图5：中证2000与微盘股指数止跌
2,500
2,400
2,300
2,200
图6：全市场平价水平仍在2月低点之上（单位：元）
1,300 余额加权平均价格 余额加权平价-右
1,200 130
1,100
110
105
2,100
2,000
1,900
1,800
1,700
1,600
1,500
中证2000 微盘股-右
资料来源:iFinD，
1,000
900
800
700
600
125
120
115
110
105
100
资料来源:iFinD，
100
95
90
85