信用策略系列：2025，信用研究些什么？.docx
目录
1信用债的2024 3
2024，信用行情如何演绎？ 3
行情背后，有哪些“推手”？ 9
22025，信用研究些什么？ 11
重新重视起基本面研究 11
信用债供给怎么看？ 12
二永和超长信用，必争之地 17
中低等级城投拉久期，成为明年关键 19
城投债提前兑付的危与机 21
机构行为怎么看？ 23
3风险提示 25
插图目录 26
2023年的“一揽子化债”从根本上改变了信用债投研的格局；进入2024年，更是出现了“信用利率化”一类的表述。不由得让我们思考，未来信用债的研究，做些什么？展望2025，谈几点我们的思考。
信用债的2024
思绪回到2023年一揽子化债背景下的信用行情，本以为已是很壮观的存在。
不曾想，进入2024年，信用债的行情更可谓是“波澜壮阔”。
10Y：AAA（AAA-）
10Y：AAA（AAA-）
5Y：AA+
5Y：AAA（AAA-）
3Y：AA
3Y：AA+
3Y：AAA（AAA-）
1Y：AA(2)（AA-）
1Y：AA
1Y：AA+
1Y：AAA（AAA-）
资料来源：wind，
2024，信用行情如何演绎？
具体来看，2024年的信用行情演绎大致可分为四个阶段：
图2：信用收益率及信用利差走势（%、bp） 图3：AA城投债2024年以来的累计持有回报表现
资料来源：wind，
注：虚线为信用利差，对应右坐标轴。
资料来源：wind，注：截至2024-12-06。
第一阶段（1-3月）：化债行情持续演绎，信用率先压缩风险溢价。
1-2月，经济修复及预期偏弱是主基调，降准降息以及央行加大投放下，资金面整体宽松；“资产荒”下机构欠配压力较大，债市做多情绪持续升温，收益率曲线整体向下移动。
3月市场多空因素交织，月内债市演绎过山车行情，但整体沿着交易做多的方向演绎。
期间，信用债收益率跟随利率下行，信用利差明显收窄且更多是压缩信用风险溢价，对应城投债等级利差收窄且中低等级利差收窄幅度更大。
而中高等级超长信用债表现不算突出，且在长端利率迅速下行，信用反应相对滞后的情况下，信用利差一度被动走阔。
图4：信用等级利差走势（bp） 图5：超长信用收益率及信用利差走势（%、bp）
资料来源：wind，注：AA-/AAA对应右坐标轴。
资料来源：wind，
注：虚线为信用利差，对应右坐标轴。
第二阶段（4-8月初）：“资产荒”深化，信用进一步压缩流动性溢价。
4-7月，宏观经济延续偏弱格局，政策端整体维持宽松基调；存款利率下行和禁止手工补息影响下存款向理财、货基、债基等广义基金转移。
在理财规模明显放量情况下，信用供给仍在低位，供需失衡格局持续下，信用利差继续压缩。
但在前期等级利差已压缩至极致的情况下，机构不得已只能转而降低对流动性补偿的要求，进一步压缩流动性溢价；其中，超长信用债收益率及信用利差在6-
7月间被极致压缩。
行情极致演绎下，市场或也在不断试探临界值，对应4月、6月信用均有阶段性调整，但“钱多”逻辑仍支撑信用利差下探。
8月初，信用流动性溢价基本被压缩至极致，AAA信用利差运行至历史最低位，调整风险也在继续酝酿。
图6：信用期限利差走势（bp） 图7：AAA中短票信用利差（bp）
资料来源：wind， 资料来源：wind，
第三阶段（8-10月）：物极必反，信用在“调整-修复”中反复。
行情在前期的极致演绎之下往往容易出现“物极必反”与反弹。故而8月以来，随着机构负债端的变化，信用流动性溢价与风险溢价均有抬升，大致经历了三轮调整与修复：
（1）8月初至8月末，止盈情绪下的预防式赎回
月上旬，强监管信号释放下，债市快速调整；中下旬资金面边际转松后债市情绪有所企稳。但机构预防式赎回行为传导下，流动性较差的信用债持续调整，走势与利率显著背离。
直至月末，伴随着央行呵护之下资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债流动性担忧有所减弱，加之理财赎回扰动有限，信用债调整逐步进入阶段性稳态。
图8：银行理财周度净买入普信债统计（亿元） 图9：基金公司周度净买入普信债统计（亿元）
资料来源：wind， 资料来源：wind，
（2）9月底至10月上旬，股债“跷跷板”效应下的强赎
月下旬，一揽子刺激政策出炉，债市止盈情绪升温；叠加股市快速大涨，股债“跷跷板”效应下，相关固收产品面临不小的赎回压力，抛售信用债成为不得已之举，进而导致主要信用品种自9月26日起普跌且跌幅较深。
直至10月中旬，在A股震荡走弱、资金面边际转松、债市表现偏强的情况下，理财规模逐步回暖，对信用配置需求不减；叠