转债策略系列报告之二：权益牛熊，转债如何跟随正股？.docx
在转债系列报告之一中，我们对低价策略、高YTM策略、低溢价率策略、双低策略等经典转债投资策略进行了解析。当然权益市场走势依然是影响转债的核心因素，从转债跟随正股的一般性规律出发，同样是行之有效的策略。而估值指标是导致转债和正股走势分化的关键，我们首先从转债的估值指标走势谈起。
转债估值指标与权益市场走势的一般规律
在权益市场牛熊快速切换时，市场一般最为关注两个指标，一是转股溢价率，二是百元平价价溢价率，其中百元平价溢价率是转股溢价率的衍生指标，主要衡量全市场的估值水平，进而可以历史可比。在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈正向变动关系。与之对应地，在权益市场牛熊快速切换时，转股溢价率和百元平价溢价率大致呈负相关关系。在其他权益震荡市中，百元平价溢价率和正股、转债的正相关相对更强，转股溢价率和正股、转债的负相关性相对更强。
图1：转股溢价率和百元平价溢价率与正股、转债走势的相关性（元，%）
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，研究；正股价格和溢价率指标均为左轴，单位分别为元、%；
在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。低平价偏债型转债的转股溢价率水平和波动幅度均较大，在正股和平价大幅下跌时，因为有债底的保护，低平价偏债型转债价格往往表现相对平稳，对应转股溢价率大幅拉升；而在正股和平价上涨修复的阶段，低平价偏债型转债价格同样不会随着正股同步明显上涨，对应转股溢价率大幅压缩、修复过高的估值。由此，低平价偏债型转债的转股溢价率往往会大幅反向波动、以对冲正股大幅变动对转债的影响，而中高平价转债的转股溢价率波动幅度往往较小，因此低平价偏债型转债是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。
图2：分平价区间转股溢价率，低平价偏债型转债的绝对水平和波动幅度均较大（%）
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平价80元以下 平价80-110元 平价110元以上 全市场转股溢价率
，研究；注：各平价区间均含左值不含右值；
百元溢价率一方面代表整个转债市场的估值水平，另一方面也代表百元平价附近的平衡型转债的估值水平，平衡型转债在正股上涨阶段往往会拉升溢价率拔估值，而在正股下跌阶段往往会压缩溢价率，因此在权益市场波动较大时，百元溢价率和正股往往呈现正相关关系。对于百元平价附近的平衡型转债而言，当正股及平价处于上涨趋势中，转股溢价率往往会趋于上行以反应平价上涨预期，反之当正股及平价处于下跌趋势中，转股溢价率往往会趋于压缩以反应平价下跌预期。因此，和转股溢价率指标有所不同，百元平价溢价率往往和正股及转债价格同步变动。
图3：权益市场大幅波动时，百元平价溢价率往往和权益市场同步变动（元，%）
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正股价格中位数（元） 百元平价溢价率（%，7MA）
95-105平价溢价率中位数（%，7MA） 转债价格中位数（元，右轴）
，研究；正股价格和溢价率指标均为左轴，单位分别为元、%；
总结来看，全市场转股溢价率主要由低平价偏债型转债决定，因此和正股、转债往往反向变动，而百元平价溢价率往往由平衡偏股型转债决定，因此和正股、转债一般同向变动，在权益市场牛熊快速切换时相关性最为突出。
权益牛市中：转债如何跟涨？
在了解完转债常用估值指标和权益市场走势相关性后，我们首先重点关注权益市场上涨过程中转债的跟随规律：
权益市场上涨的第一波行情中，转债往往滞涨、以消化估值为主，结构上往往是从阻力最小的方向扩散，低价券如果前期折价较大往往会率先修复
在权益市场由熊市进入牛市的第一波行情中，权益市场情绪往往较为亢奋，正股一般会率先大幅反弹。在正股大幅反弹的过程中，转债较正股往往表现较为逊色，主要以消化前期权益市场调整过程中积累的高转股溢价率为主，往往体现为转债涨幅明显不及正股+转股溢价率明显压缩。这个阶段的转债往往体现为“滞涨”特征，时间多在1-2个月左右。转债在权益市场上涨初期的“滞涨”特征具有一定的普遍性，在2020年、2022年、2024年等多轮权益市场熊牛切换过程均能印证。
图4：2024年底的第一波权益市场