转债策略系列报告之四：转债下修条款的“攻守之道”.pdf
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债债
券
研
究
2025年03月27日
转债下修条款的“攻守之道”
债——转债策略系列报告之四
券
策
略
《转债仓位择时指标初探——转债策略系
列报告之三》2025/3/16⚫转债下修条款具有较强的博弈色彩，涉及到发行人和投资人的双向博弈，也是市场最为关
注的条款之一，本文对此具体分析。
《权益牛熊，转债如何跟随正股？——转债
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转债策略系列报告之四：转债下修条款的“攻守之道”.pdf
债券策略
转债本质是附带转股期权的债券，而下修、赎回、回售等条款的设置则为转股期
权增加了浓厚的博弈色彩，其中转股价格下修可以直接提升平价，带动转债价格上涨，
市场关注度也相对最高，我们对此具体分析。
1.详解转债下修条款：转债下修价格有下限
平价=可转债面值/转股价格*正股价格=正股价格/转股价格*100（转债面值
=100），那么从平价的定价公式中我们可以得到两点信息：一是转债平价由正股价格
和转股价格的比值决定，并且平价和正股价格正相关，和转股价格负相关；二是转债
平价等于正股价格和转股价格的比值，所以当平价等于130元时，即代表正股价格和
转股价格的比值为130%；当平价等于70元时，
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2018年以来转债条款博弈案例分析：下修机会再起.pdf
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转债下修收益“钝化”.pdf
固收定期报告/证券研究报告
内容目录
1可转债市场观点4
2市场一周走势6
3重要股东转债减持情况7
4转债发行进展8
5私募EB项目更新9
6风格策略：低评级小额转债略强9
7一周转债估值表现：转债估值企稳10
8风险提示13
图表目录
图1.2025.03以来提议下修后首个交易日收益偏弱4
图2.2025.03以来涨跌幅小于1个点转债占比提升4
图3.相比历史案例，晶澳转债下修前1个月大宗交易金额较高5
图4.后25%转债价格处于历史较高水平6
图5.下修博弈“二阶段”收益情况处于历史平均水平6
图6.转债与权益市场表现6
图7.申万行业指数一周涨跌幅6
图8.转债一周涨跌幅7
图9.转债
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转债下修收益“钝化”.docx
证券研究报告
证券研究报告
内容目录
内容目录
可转债市场观点 4
市场一周走势 6
重要股东转债减持情况 7
转债发行进展 8
私募EB项目更新 9
风格策略：低评级小额转债略强 9
一周转债估值表现：转债估值企稳 10
风险提示 13
图表目录
图表目录
图1.2025.03以来提议下修后首个交易日收益偏弱 4
图2.2025.03以来涨跌幅小于1个点转债占比提升 4
图3.相比历史案例，晶澳转债下修前1个月大宗交易金额较高 5
图4.后25%转债价格处于历史较高水平 6
图5.下修博弈“二阶段”收益情况处于历史平均水平 6
图6.转债与权益市场表现 6
图7.申万行业指数一周涨跌幅 6
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转债策略系列报告之三：转债仓位择时指标初探.pdf
债券策略
在转债策略系列报告之一、二中，我们对转债投资策略及转债跟随正股的一般性
规律进行了梳理和总结，转债在大方向上虽然整体跟随正股而动，但是转债自身的估
值指标对于未来走势也有较强的择时意义，可辅助判断转债投资仓位，我们对此详细
分析。
1.价格类指标：转债YTM、转债价格等
转债价格和到期收益率（简称YTM，下同），是一类择时指标，同属价格类指标，
因为转债未来现金流稳定，所以转债价格和转债YTM呈现严格的负相关性。在《经典
转债投资策略全解析——转债策略系列报告之一》中，我们也分析了低价策略和高YTM
策略同属偏债策略。从择时指标维度来看，两者也同属一类债性择时指标。
图1：转债未来现
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转债策略系列报告之三：转债仓位择时指标初探.docx
在转债策略系列报告之一、二中，我们对转债投资策略及转债跟随正股的一般性规律进行了梳理和总结，转债在大方向上虽然整体跟随正股而动，但是转债自身的估值指标对于未来走势也有较强的择时意义，可辅助判断转债投资仓位，我们对此详细分析。
价格类指标：转债YTM、转债价格等
转债价格和到期收益率（简称YTM，下同），是一类择时指标，同属价格类指标，因为转债未来现金流稳定，所以转债价格和转债YTM呈现严格的负相关性。在《经典转债投资策略全解析——转债策略系列报告之一》中，我们也分析了低价策略和高YTM策略同属偏债策略。从择时指标维度来看，两者也同属一类债性择时指标。
图1：转债未来现金流稳定，转债价格和YTM
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转债策略系列报告之三：转债仓位择时指标初探-250316-申万宏源-13页.pdf
券
研
究
2025年03月16日
转债仓位择时指标初探
债
券——转债策略系列报告之三
策
略
《权益牛熊，转债如何跟随正股？——转债⚫统一比较价格类和估值类指标，可以看到基本每个指标都能起到正向择时效果，转债价格
策略系列报告之二》2025/2/13（中枢110-120元）、底价溢价率（中枢18%-28%）、转债YTM和3年AA中票YTM
差值（-3%到-5%）的仓位择时效果要相对好于其他指标，这或与三个指标本身的均值回
《经典转债投资策略全解析——转债策略
归、区间震荡特征更强有关，价格类和溢价率类指标比较来看，牛市中底价溢价率的择时
系列报告之一》2025/1/15
证效果更好，熊市中
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转债策略系列报告之二：权益牛熊，转债如何跟随正股？.docx
在转债系列报告之一中，我们对低价策略、高YTM策略、低溢价率策略、双低策略等经典转债投资策略进行了解析。当然权益市场走势依然是影响转债的核心因素，从转债跟随正股的一般性规律出发，同样是行之有效的策略。而估值指标是导致转债和正股走势分化的关键，我们首先从转债的估值指标走势谈起。
转债估值指标与权益市场走势的一般规律
在权益市场牛熊快速切换时，市场一般最为关注两个指标，一是转股溢价率，二是百元平价价溢价率，其中百元平价溢价率是转股溢价率的衍生指标，主要衡量全市场的估值水平，进而可以历史可比。在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正
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转债策略系列报告之二：权益牛熊，转债如何跟随正股？-250213-申万宏源-15页.docx
债券研究
债券研究
债券策略2025年02月13日权益牛熊，转债如何跟随正股？
债券策略
——转债策略系列报告之二
《经典转债投资策略全解析——转债策略
《经典转债投资策略全解析——转债策略系列报告之一》2025/1/15
证券分析师
黄伟平A0230524110002
huangwp@徐亚A0230524060002
xuya@
联系人
徐亚
(8621×
xuya@
证券研究报告l转债在跟随正股涨跌的过程中存在一定的规律性。转股溢价率和百元溢价率分别与正股和转债呈现反向变动、正向变动关系，因此在权益市场上涨过程中转债呈现“三步走“特征，在权益市场下跌过程也呈现逆向的“三步走”特征。
证券研
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转债策略系列报告之六：转债收益拆分，赚钱效应来自何处？.pdf
债券策略
转债的收益拆解一直以来是转债市场中较为关注的问题，即转债资产的收益来自
何处？债券资产的收益可拆解为票息、资本利得、杠杆，股票资产的收益可拆解为资
本利得、股息等。而转债作为股债混合的期权衍生品，其收益拆解要相对复杂，根据
定价方式的不同，实际拆解方法也多种多样，我们尝试从兜底价值和兜底溢价率的角
度对其进行拆解。
1.基于兜底价值和兜底溢价率拆解转债收益
理论上，转债兜底价值=max（纯债价值，转股价值），即转债价格整体更依赖价
值更高的一方，因此转债价格可拆解为兜底价值和兜底溢价率。如果转股价值大于纯
债价值，则转债价格可以视为转股价值和转股溢价率的组合，纯债价值和纯债溢价率
的
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转债策略系列报告之五：强赎全拆解，让人欢喜让人忧.docx
转债触发强赎是“皆大欢喜”的事情，但是强赎对于转债本身又是风险事件，本文将对此分析。
强赎概念：转债主流退出途径，流程逐渐规范
（一）强赎及相关概念
强赎也称之为有条件赎回，转债强赎条件多为30（15）=130%或者未转股余额不足3000万元，一般是以债券面值加上当期应计利息的价格赎回剩余转债。以双良转债为例，其有条件赎回条款具体是指：转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：1）在转股期内，如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；2）当本次发行的可转
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转债策略系列报告之五：强赎全拆解，让人欢喜让人忧.pdf
债券策略
转债触发强赎是“皆大欢喜”的事情，但是强赎对于转债本身又是风险事件，本
文将对此分析。
1.强赎概念：转债主流退出途径，流程逐渐规范
（一）强赎及相关概念
强赎也称之为有条件赎回，转债强赎条件多为30（15）=130%或者未转股余
额不足3000万元，一般是以债券面值加上当期应计利息的价格赎回剩余转债。以双
良转债为例，其有条件赎回条款具体是指：转股期内，当下述两种情形的任意一种出
现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可
转换公司债券：1）在转股期内，如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易
日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130
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转债策略研究系列：2025年3月转债策略组合，强赎预期差缩窄.docx
目录
转债市场跟踪 3
转债指数跟踪 3
期权估值升至2022年以来中枢水平 5
强赎预期抬升，理论市价预期差缩窄 7
可转债策略组合 9
中证转债指数择时 9
转债策略组合 10
附：部分策略组合明细 15
风险提示 16
插图目录 17
表格目录 17
转债市场跟踪
转债指数跟踪
2025年初以来转债市场整体保持上行，2月来看（1月27日-2月28日，下
同），上月主要权益指数、中证转债指数呈震荡上行趋势。截至2月28日收盘，
月主要权益指数均收涨，其中中证2000指数领涨，上涨9.47%，中证转债指数上涨2.33%。年内小盘指数、转债指数表现强于大盘指数。
图1：中证转债指数及上证指数走
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2025年3月可转债市场展望：关注转债下修机会的三条线索.pptx
证券研究报告;;继连续3个月的超额后，25年2月转债再度跑输正股;转债价格水位仍高，低价券也在115元附近;2月转债估值以震荡下行为主，高平价转债估值压缩幅度较大;2月转债科技板块估值压缩、跟涨能力稍弱，隐含的赎回预期较强;虽然纯债价值有所下滑，但是纯债溢价率拉升下低价转债表现仍优;目前低价券到期收益率和普通信用债到期收益率大致持平;;;;开年基本面虽环比改善但幅度仍弱，3-4月需关注弱基本面交易卷土重来;3月“两会”政策博弈+4月“业绩”验证期，转债防守预期升温;此外转债还面临高估值的压制，2月高估值对转债的压制已经显现;如果后续权益市场下跌，转债高估值顺势压缩的概率较大;低价板块虽有短期回
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2025年3月可转债市场展望：关注转债下修机会的三条线索.pdf
证券研究报告
关注转债下修机会的三条线索
——2025年3月可转债市场展望
主要内容
1.2月转债市场复盘
2.防守预期短期升温，中期依旧看好
3.3月多只转债到期，供给收缩趋势不改
4.转债下修的机会探索
3
继继继继连续连连连续续续3333个个个个月的超额后，月月月的的的超超超额额额后后后，，年年年2222月月月月转债再度跑输正股转转转债债债再再再度度度跑跑跑输输输正正正股股股
◼自2024年9月行情启动以来，2024年9月和2024年10月转债跑输正股，2024年11月到2025年1月转债跑赢正股；
◼2025年2月正股表现强势，转债平价明显上行，转债估值整体压缩，转债再度跑输正股；
2