转债策略系列报告之六：转债收益拆分，赚钱效应来自何处？.pdf

债券策略

转债的收益拆解一直以来是转债市场中较为关注的问题，即转债资产的收益来自

何处？债券资产的收益可拆解为票息、资本利得、杠杆，股票资产的收益可拆解为资

本利得、股息等。而转债作为股债混合的期权衍生品，其收益拆解要相对复杂，根据

定价方式的不同，实际拆解方法也多种多样，我们尝试从兜底价值和兜底溢价率的角

度对其进行拆解。

1.基于兜底价值和兜底溢价率拆解转债收益

理论上，转债兜底价值=max（纯债价值，转股价值），即转债价格整体更依赖价

值更高的一方，因此转债价格可拆解为兜底价值和兜底溢价率。如果转股价值大于纯

债价值，则转债价格可以视为转股价值和转股溢价率的组合，纯债价值和纯债溢价率

的贡献可作0值处理；反之，如果纯债价值大于转股价值，则转债价格可以视为纯债

价值和纯债溢价率的组合，转股价值和转股溢价率的贡献可作0值处理。

需要注意的是，收益拆解期间转债的兜底价值如果发生切换，则需要分段进行拆

解。以兜底价值从转股价值切换为纯债价值为例，期间最后一个兜底价值为转股价值

的时点为截点，在此之前转债价格变化可拆分为转股价值和转股溢价率，在此之后转

债价格变化可拆分为纯债价值和纯债溢价率。具体推导过程可见附录，分年度拆解结

果如下图：

图1：分年度兜底价值和兜底溢价率对转债价格涨跌幅贡献拆解

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

2017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-05

转股价值贡献涨幅转股溢价率贡献涨幅纯债价值贡献涨幅

纯债溢价率贡献涨幅转债价格平均涨幅

资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2025/5/9；

考虑到某一项对转债涨跌幅贡献可能为负，我们通过取绝对值的方式计算各项贡

献占比。由于兜底价值变动、兜底溢价率变动和转债价格变动的正负方向可能并不一

致，即兜底价值和兜底溢价率对转债价格的贡献可能为负，因此如果直接用各项贡献

直接代表贡献占比，可能会导致单一项的贡献占比超过100%。通过取绝对值的方式可

以得到各项的绝对贡献，且占比均在100%以内。具体推导过程可见附录，年度转债涨

跌幅贡献占比如下图：

图2：分年度兜底价值和兜底溢价率对转债价格涨跌幅贡献占比拆解

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共10页简单金融成就梦想

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