ipo估价及其技术问题清华大学经济管理学院朱武祥.pptx

企业投融资与资本市场价值 股权投资者债权投资者当前资产和业务新投资机会融资与资本结构投资与资产 金融产品 或工具 金融市场金融服务机构估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果转换为价值。企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的区别：持续经营，而不是固定年限;多项业务和投资机会组合;信息不完备。现金资产价值（现金保值增值管理）产品市场投资决策融资决策金融系统非经营性资产现值固定收益融资工具现有业务经营现值现有投资机会现值股权融资工具不同类型的公司股票IPO估价概念型公司(No Assets, No Revenues)纯成长型公司(Sina、Sohu): No Profits 业务专业化的快速成长型公司（Intel、Microsoft、Coca-cola）: No Operating Free Cash Flows业务专业化的成熟成长型公司（五粮液）业务多元化公司（北京控股）IPO估价模型应用及问题(I)－类比估价类比估价模型理念：一价原理, 即在运行良好的股票市场上,投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。过程：通过参考市场上已经交易的“可比”资产市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财务指标(如收益、现金流、帐面价值或收入等)和非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股企业该项指标值。1. 财务指标类比P/E－市盈率(最常用)P/S－股票价格/销售收入MV/BV－股票市值/帐面值P/CF－股票价格/现金流P/EBITDAEV/EBITDA P/储量价值2。非财务指标类比P/Page ViewP/Customers市盈率估价模型选样不同，市盈率发生变化类比估价模型主要依赖股票市场信息。估价时无需明确假设条件。但需要在尽职调查和可比公司分析的基础上，给出公司在股票市场的形象特征定性。国内外差距：类比定性实例：中石油，中国电信IPO估价模型及其技术问题(II)-贴现现金流模型1. 现金红利贴现模型－Williamson(1937)提出股 票价值为未来预期现金红利现金流现值2.自由现金流贴现模型－Miller(1961)在“资本成本、红利与公司价值”一文中，提出企业价 值为未来预期自由现金流期限结构现值。分为: (1) 全部资本自由现金流 (2) 股权资本自由现金流 (3) 调整现值模型(APV)〖定义〗资产价值等于其预期未来收益现值总和预期未来收益FCFt ? ? ?… ───────PV－资产价值CFt －资产在t时刻预期能产生的收益，r－反映该资产预期未来收益风险的贴现率-资本成本具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型。一般分为两阶段。 PV(资产价值)＝ H－Horizon Time, PVH－Horizon Value. 全部资本现金流及估价模型－对企业估价〖概念〗指包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和 FCFF＝EBIT×（1－税率） ＋折旧－资本性支出 － 追加营运资本全部资本两阶段估价模型企业价值(EV)＝股权价值=企业价值—债务价值企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。股权资本自由现金流及估价模型〖概念〗公司在履行除普通股股东了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现金流(FCFE) FCFE＝净收益+折旧-营运资本追加额 －资本性支出- 债务本金偿还+新发行债务股权资本两阶段估价模型PV(股权价值)＝技术问题1：如何确定H？技术问题2：如何估算PVH中的增长率g ?－以低增长率稳定增长假设下的估价模型 PVH＝FCFH＋1 /(r－g)－不增长假设下的估价模型：PVH＝FCFH /r现金流贴现模型估价过程贴现估价理念关注公司已明确的业务和可预期的未来现金流。通过估算公司现有业务(或业务组合)和已经公开的投资机会未来预期收益，选择与风险匹配的贴现率，计算现值，即公司股票的内在价值。二阶段现金流贴现模型中，第二阶段PVH在公司总价值中的比例高。企业价值两阶段结构贴现现金流中的信息要求贴现现金流需要了解和分析足够的与企业当前经营和未来竞争有关的非财务信息。在分析公司内在环境的基础上，设定公司发展假设条件，将非财务数据转换为财务数据，构造和预测资产负债表、损益表和现金流量表，最终构造和预测自由现金流。二阶段收益贴现模型价值构成 年度1 2 3 4 5 6 7