旬度经济观察：库存回补支持短期经济增长.pdf

安信证券宏观研究 旬度经济观察 ——库存回补支持短期经济增长 1 2 高善文 郭雪松 2017 年7 月10 日 内容提要 此前公布的6 月PMI 数据积极，分项数据中生产指数恢复，工业品期货价格 反弹，流通领域生产资料价格环比降幅趋缓，这些情况显示短期经济数据仍然稳 定。即将公布的6 月工业增加值增速也可能稳定并略有回升。 近期经济数据表现不弱，可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。尽 管工业企业产成品库存、PMI 分项中产成品库存等指标并不支持库存回补的假设。 但实际上流通领域存货的波动才是整个存货波动更主要的来源。流通领域库存回 补支持了近期经济数据表现，这也反映为流通领域生产资料价格环比增速的恢复。 流动性的边际改善，和此前对经济悲观预期的修复，可能是企业主动回补存 货的重要动力。在商品期货市场上，此前螺纹钢期货远期大幅贴水，反映了市场 对经济走弱的一致预期。近来这一悲观预期得到修正，在实体经济层面这也表现 为企业主动回补库存的行为。 近期长端债券收益率的上行，既有国内经济数据走强，也有海外利率水平抬 升的影响。 从历史上看，金融危机以后，特别是 2012-2013 年以后的几年时间里，中美 国债收益率的同步性确实较以前更为紧密。但在收益率变动节奏同步的同时，利 1 首席经济学家，gaosw@ ，S1450511020020 2 高级宏观分析师，guoxs@ ，S1450516080005，010 安信证券宏观研究 第1 页，共11 页 2017 年7 月 安信证券宏观研究 差水平的波动更大一些。自去年底以来，中美利差已经有明显的修复，目前利差 较2016 年 10-11 月的最低水平抬升了40BP ，这为国内货币政策的独立性提供了 一定缓冲。人民币汇率有所升值，外汇储备连续正增长，国内货币政策的掣肘也 有明显的减轻。 这些情况意味着国内货币政策应该有足够的独立性，国内债券收益率趋势性 跟随海外债券走势的情况应该不会发生。 风险提示： （1）金融去杠杆超预期； （2 ）三四线城市房地产销售持续性； （3）地缘政治风险 安信证券宏观研究 第2 页，共11 页 2017 年7 月 安信证券宏观研究 一、库存回补支持短期经济增长 此前公布的6 月PMI 数据积极，分项数据中生产指数恢复1 个百分点，显示 短期经济数据仍然稳定。6 月工业品期货价格积极，流通领域生产资料价格环比 降幅趋缓，即将公布的6 月工业增加值增速可能稳定并略有回升。 一些担忧认为，近期发电耗煤数据走弱与PMI 数据的回升出现背离。一个技 术上的影响是，去年6 月份大范围的水灾造成了水电增速较低 （2016 年6 月水电 同比增速比5 月下降17 个百分点，比7 月低9 个百分点），抬高了去年的发电耗 煤量，基数较高对今年发电耗煤数据走弱有一定的解释。 近期经济数据表现不弱，可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。 存货回补与工业品价格的强势是伴生的。很多分析认为，迄今监测到的一些 指标例如工业企业产成品库存、PMI 分项中产成品库存等并未指向存货回补。这 大概主要来源于两类误解。第一是混淆了存货绝对水平与存货变化。存货的变化， 而非存货的绝对水平，才对应生产活动。第二是将工业企业库存当成库存的全部。 事实