债券月度策略思考：债市回归基本面主线.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、3月债市复盘：聚焦资金及风险偏好，收益率先上后下 6

二、基本面：4月进入数据验证的关键窗口 7

三、货币条件：“防空转”有诉求，资金“贵而不紧”或延续 10

四、机构行为：供需结构改善，关注季初理财进场节奏 12

（一）供给端：预计4月政府债净融资或在0.9万亿附近 12

（二）需求端：机构配债需求有望增加 14

（三）供需缺口：4月供需结构或边际改善 15

五、日历看债：4月债市信用占优 16

六、债市策略：震荡市场票息思路应对，交易盘灵活操作 18

七、风险提示 23

图表目录

图表1 降息预期修正、资金价格持稳，收益率先上后下 6

图表2 2024年以来各主要品种收益率月度走势情况 7

图表3 复盘2023年4月，高频数据反映基本面从“强预期”到“弱现实”，收益率逐

步下行（%） 8

图表4 历年3月PMI环比上冲幅度多超1pct 8

图表5 3月港口集装箱运量仍按季节性回升 8

图表6 30城新房成交面积回到24年同期下方 9

图表7 17城二手房成交面积表现仍强势 9

图表8 CCFI环比跌幅继续扩大，弱于季节性（%） 9

图表9 3月乘用车零售增速较2月继续回落，边际拉动效应或转弱（万辆，%） 9

图表10 MLF超预期净投放（亿元） 10

图表11 逆回购余额季末处于相对高位 10

图表12 年初以来央行关于“防空转”“关注长端利率”的表态 11

图表13 4月税收规模有所放大 12

图表14 买断式逆回购到期1.7万亿 12

图表15 DR007月均值较OMO偏离情况（BP） 12

图表16 DR001月均值较OMO偏离情况（BP） 12

图表17 一季度地方债提前批发行进度平均为43% 13

图表18 已出Q2计划地区提前批发行进度为85% 13

图表19 2025年4月利率债供给展望（单位：亿元） 13

图表20 跨季后关注大行卖债压力可能缓解 14

图表21 银行配债节奏预测 14

图表22 保险买债力量已逐步回归季节性 14

图表23 保险配债节奏预测 14

图表24 银行理财规模增量的变化规模 15

图表25 理财配债节奏预测 15

图表26 4月基金类产品配债测算 15

图表27 2025年4月债市供需力量展望 16

图表28 2019-2024年历年4月债市各品种收益率涨跌幅情况 17

图表29 2019-2024年历年4月1年、10年国债收益率走势情况 18

图表30 本周银行理财规模变动符合季节性 19

图表31 季末银行理财通常加杠杆 19

图表32 目前资金价格和短端品种收益率对应的时点 19

图表33 震荡市场中的机构“钱多”时点是挖掘债市α收益的重要窗口 20

图表34 存单等短端品种比价情况 20

图表35 各期限信用债的收益率和分位数情况 21

图表36 近一周二级资本债各期限、等级收益率及信用利差变动情况 21

图表37 短期10年期国债收益率或维持低位宽幅震荡（1.8%-1.9%） 22

图表38 主要利率品种的骑乘收益表现 22

图表39 类似24Q4，跨季后大行卖长压力有望缓解 23

图表40 15Y、30Y地方债同国债利差处于偏高水平 23

一、3月债市复盘：聚焦资金及风险偏好，收益率先上后下

3月，资金价格维持高偏政策利率运行，但税期和季末时点央行投放偏积极，此后资金面边际好转；期间债市受到宽货币预期和风险偏好影响先跌后涨，收益率整体在1.7%-1.9%区间波动。

3月初，临近两会央行维稳资金面，存单价格维持高位，债市情绪偏谨慎，长端收益率围绕1.71%附近盘整。3月5日，两会政府工作报告公布，经济增长目标和财政发力基本符合预期，两会经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，市场开始逐步修正对“适度宽松”的理解，叠加两会对消费、科技的有关提法，风险偏好回升压制债市，收益率向上调整触发赎回情绪，至3月17日10年国债活跃券收益率从月初的1.71%上升至1.89%。3月17日至月末，税期央行加码流动性投放，叠加权益市场调整，债市呈现企稳修复态势。临近季末，央行继续呵护资金面平稳跨季，24日尾盘央行提前公告MLF操作，3月转为净投放且采取多重利率招标，25日央行OMO首次同时公布“投标量”、

“中标量”，市场对资金宽松预期边际好转，随后受“大行买卖长债”消息影响以及央行对资金“防空转”依然关注，收益率回到1.8%附近。

ind，华创证券图