债券月度策略思考：关注政策，更关注预期.docx
投资主题
报告亮点
站在美国大选结果出炉、人大常委会召开前的关键时点，对可能出台的增量政策进行全方位梳理。对国债结存额度、地方债结存额度、上调赤字、发行特别国债、一次性增加较大规模债务限额置换隐债、提前下达特别国债额度、
长期的增量经济刺激政策等工具落地的概率和规模进行讨论。
综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对11月债券市场进行展望。基本
面11月关注财政增量与需求侧的“后验”；货币条件由于央行对冲思路积极、
DR平稳，有望维持相对均衡状态；机构行为结合供需视角，判断供给加速放量，需求呈弱修复状态，需等待政策落地、利空出尽后，关注跨年早配置的思路下的修复机会。建议政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会。
投资逻辑
11月初处于政策发力点的敏感期，考虑到短期内政策和风险偏好仍会演绎，延续10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略，等待风险偏好明朗后把握交易机会，适时切换10y国债至30y国债。影响操作的因素：
一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。若人大常委会政策符合或高于预期，市场偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长，则需进行观察等待；若政策略低于预期，则债券投资者可能加速进场布局交易机会。
二是，赎回的边际扰动及信用和资金的市场表现。四季度机构投资偏好更倾向于维护净值稳定，兑现全年收益，整体操作风格偏保守。当前信用一级发行偏高以及非银资金分层略影响市场情绪，且政策预期和风险偏好可能导致赎回扰动反复，需要待未来两周市场行情进一步走稳，再进行更积极的交易，
否则通过10Y国债保持组合久期或是更理想的选择。
三是，关注货币宽松预期交易和跨年的提前配置行情。11-12月美联储或继续降息，为国内央行打开政策空间；同时，若四季度政府债券放量发行，央行或采取降准配合，市场或开始交易新一轮的货币宽松预期。且近年基金（提前交易下一年降息行情）和保险（提前布局下一年票息资产）在年末存在抢
跑行为，可积极关注其操作变化。
四是，关注美国大选结果落地后对国内市场的外溢影响。
目 录
TOC\o1-2\h\z\u一、10月债市复盘：股债跷板效应突出，收益率窄区间震荡 6
二、人大常委会：关注政策工具、风险偏好以及发债额度 7
三、基本面：酝酿回升中的经济 10
（一）10月“稳增长”政策陆续落实，预期提振生产快速改善 10
（二）11月关注财政增量与需求侧的“后验” 11
四、货币条件：对冲思路积极，DR平稳，关注资金分层 13
五、机构行为：供给存在增量空间，赎回扰动下需求或呈弱修复 14
（一）供给端：财政加码概率较大，增量空间或在1.2-2万亿附近 14
（二）需求端：赎回仍有反复可能，需求呈弱修复 16
六、债市策略：政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会 18
七、风险提示 23
图表目录
图表1 股债跷板效应突出，债市收益率窄区间震荡 6
图表2 2024年以来各主要品种收益率月度走势情况 7
图表3 财政可能的增量空间 8
图表4 股债比价显示权益资产仍具备性价比，风险偏好的扰动持续 9
图表5 历年四季度政府债券净融资对比 9
图表6 10月以来部委会议表态偏积极，有效提振国内宏观预期 10
图表7 10月制造业PMI回暖主要靠生产分项拉动 11
图表8 螺纹钢库存先去库、再累库，需求恢复仍偏慢 11
图表9 新房成交逐步修复 11
图表10 10月二手房成交量显著反弹，高于同期 11
图表11 月度工业增速与PMI生产多同向变化（%） 12
图表12 10月预期提振下，生产逆季节性反弹（%） 12
图表13 2024年10月百城二手住宅价格环比-0.6% 12
图表14 2024年9、10月各类城市住宅价格环比变动 12
图表15 逆回购余额情况 13
图表16 8月以来央行投放情况 13
图表17 资金缺口预测 13
图表18 DR007月均值较逆回购利率偏离情况 14
图表19 DR001月均值较逆回购利率偏离情况 14
图表20 理财规模季节性变化 14
图表21 资金分层压力季节性变化 14
图表22 2023年和2024年政府债券发行额度对比（亿元） 15
图表23 11-12月政府债券供给展望 15
图表24 10月以来利率债机构净买入分布 16
图表25 赎回潮期间农商行逢高配置 16
图表26 11月银行配债量或边际回升 16
图表27 保险配债回归季节性 17
图表28 中性情境下保险配债规模测算 17
图表29 银行理财规模增量的变化规模 17
图表30 考虑小级别赎回