2008年4季度债券市场投资策略.pdf

I 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 债市分析 债市确立步入牛市,关注四季度中短债机会 ——2008 年4 季度债券市场投资策略 2008 年09 月29 日 高级债券研究员 叶英 86-0755yeying@ 债券研究员 祁洁萍 86-021 qijieping@ 1、我们认为从目前的情况看，次贷危机根源房地产市场仍低迷，甚至可能进一步扩散，但 是美国采取了积极的应对政策，明年中期有可能转好。而美元的强弱除了自身基本面因素 外，受其他国家货币值强弱影响。欧洲经济的“更坏”可能性增大，故此认为中期而言， 美元将继续走强。 2、欧元区经济增长面临的下行风险在放大，欧元区的经济“龙头”德国二季度GDP 环比下 降0.5%，经济前景十分不乐观。日本经济已处于下行周期，2 季度日本GDP 自去年二季度 来首次下降，三架马车均出现负增长。日本银行于8 月20 日首次发布经济评估报告承认目 前日本经济“疲软”。 3、国内经济增长于2007 年2 季度开始降温，与全球经济同步调整，8 年的经济增长周期 趋势性回落和产业结构调整得叠加效应，使得国内经济面临重大考验。随着全球经济下行 风险加大，需求收缩，出口可能进一步萎缩，对GDP 拉动作用减弱。固定资产投资名义增 长率快，但是PPI 维持高位，实际增长率将延续下降趋势。消费对GDP 贡献作用加大，国 内也没有出现明显的消费需求下降，所以将维持高增长，但是随着房市和股市持续下滑， 财富效应衰减，可能对消费产生一定的负面作用。 4、四季度随着翘尾因素基本消除，CPI 大幅回落态势确立无疑，随着国际原油价格的下跌， PPI 未来再创新高的几率不大。CPI 和PPI 同步回落的可能比较大，国内资源价格改革机会 临近。 5、从央行宣布双率下调来看，政府通过政策出台向市场表达对经济下滑担忧升级的态势。 我们认为此次政策更大的意义在于向市场传递放松的信号，未来将伴随一系列保增长防下 滑的政策组合出台。货币政策在两难中终于迈出关键的一步，紧缩性向扩张性逐步过渡。 虽然不能断言降息周期确立，但是加息空间已被封死，债市牛市基础稳固。 5、如果CPI 降到5%以下,货币政策将有望逐步放松,利率依然采取不对称性调整,择机逐步 微降存款准备金率,人民币汇率增加双向波动并容忍一定时间和空间的贬值。财政政策对保 经济政策更为直接，我们认为税收改革及其他积极财政政策都会陆续推出。 6、从资金面来看，根据我们测算，剔除央票看，资金供应大于资金需求约2835 亿元。如 果考虑央票到期和发行，则资金供应小于资金需求2490 亿元。这里需要说明的是，我们估 计央票发行9000 亿元，而央票到期约3675 亿元，是基于贸易顺差和FDI 没有明显萎缩的 情况下，准备金率失去锁定新增资金而公开市场将承担更多资金对冲压力而得出的结论。 这一缺口仅需下调准备金率0.5 个百分点即可释放，我们认为年内进一步放松货币政策和 下调准备金率可能性很大。所以，对资金面保持乐观。 7、对于中长期债券牛市的乐观同时，我们要提醒三点风险： ①还是从年初就开始担心的通货膨胀问题。 ②对公司债的千亿发行计划保持谨慎乐观的态度。 ③前期上涨过快的行情我们认为已经透支了部分宏观面预期，有短期整固要求。 8、上半年我们一直维持中短债的谨慎策略，逻辑是在政策不明朗的情况下，长短债利 差仅100BP，宁愿牺牲十几个BP 的息差以规避预期中的利率风险和政策风险，等待市 场转折信号的来临。双率的下调，货币政策传递出的信号，正是我们等待的终点，牛市 地位确立，我们的策略也将大胆转变。 9、综上所述，四季度我们看多债市，但是对于10 年期长债需保持一定谨慎，可适量配 置。建议机构适当缩短久期，3-5 年为宜，分享央票发行利率下降带来的短端获利机会， 规避短期震荡整固风险。1 年期央票、3-7 年期国债、1-3 年期金融债、3A 级3-5 年企业 债、AA 级以上短期融资债和可分离债纯债都是我们推荐的投资品种。 10