2025年债市展望分析报告：资金中枢定位，久期思维，配置思维.pdf

证券研究报告

资金中枢重定位，从久期思维到配置思维

——2025年二季度债市展望

2025.04.01

主要内容

2024年12月至今，债市围绕资金面博弈，经历震荡、脉冲回调、震荡的节奏。

◼流动性压力边际缓和，关注央行目标函数切换。

✓一季度资金面对债市影响的逻辑和权重动态演变：1月紧资金、负carry，主要影响非银；2月紧负债，存单加速提价，影响蔓延至银行；3

月两会经济主题记者会后风险集中爆发。

✓近期流动性压力边际缓和：

✓税期等关键时间节点央行有所呵护，态度边际转暖。

✓MLF美式招标改革，中长期看对债市影响中性，但3月MLF净投放叠加资金成本总体下降，仍释放了短期利好

✓银行负债压力也有所缓解：（1）存单到期量大但仍实现放量净融资；（2）7D/14D超短期限同业存款兴起，非银同业存款规模回升。

✓当下流动性的矛盾，并非“负债荒”而是“负债贵”：

✓资金利率与OMO7D的价差仍高于历史同期。

✓资金利率、存单收益率仍与多数期限品种国债收益率倒挂。

✓关注二季度央行目标函数切换：重回货币财政配合

✓2024Q4支持化债+稳汇率；2025Q1经济开局良好，汇率压力缓和，重心或转为缓释债市风险。

✓2025Q2：（1）外部：美逆全球化进程不减，对外需带来压力；（2）内部：财政或供给放量、扩大支出，密切关注内需修复节奏。

财政放量供给或触发央行数量型宽松配合，Q2或恢复国债买入，降准、大额买断式逆回购净投放同样值得期待。价格方面，汇率或

仍对降息形成掣肘，叠加修复内需的优先级或高于名义利率降息，上半年政策利率降息或缺位。

证券研究报告2

风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期

主要内容

◼此前经济政策对于LM曲线发挥作用的诉求较高，但当前经济环境发生了较大变化。

✓信贷需求不足约束社会信用扩张，LM曲线的边际作用明显减弱。

✓经济层面更多面临有效需求不足的难题，内生动能仍待增强，物价偏弱也制约了IS曲线效果。

✓有效需求承压的同时，外部环境不确定性也较大。

◼或需IS曲线进一步发力，推动有效需求回升。

✓1）化债防风险。化债更多聚焦存量问题，对于增量需求的推动作用并不明显。

✓2）扩大消费。消费作为收入和财富的函数，既需要稳增长支撑居民增收，也需要物价回升修复居民资产负债表。

✓3）有效投资。通过超长期特别国债等方式，加力支持“两重”“两新”领域，可能更加值得期待。

✓4）兼顾稳增长与防风险的长效机制。特别国债支持大行补充资本，一方面为大行补充内源性资本，确保支持实体经济的

可持续性，另一方可间接缓解中小银行风险，或也是另外一种防风险模式。

◼2025Q1总体景气度较高，内需拉动作用有望延续。二季度出口可能受到特朗普贸易政策的扰动较大，更多需要关注内

需发力。2025年扩内需成为政策重心，全年经济可能呈现“N型”走势。

◼基本面温和修复下，2025年10年国债或呈现“N型”的震荡市。

✓全年经济可能呈现“N型”走势，政策持续发力、内需有效增强的趋势下，或也难再现“宽货币+紧信用”的顺畅债牛。

✓1季度央行态度克制，但物价磨底时期尚未达到央行要持续回收流动性的阶段，且存在央行恢复国债买入、降准降息的期

权。

✓尽管风险偏好阶段性修复，但出现居民存款搬家到股市、风险资产分流债市资金也并不明显。

✓二季度，基本面对债市定价权重上升，关注潜在的预期差。

证券研究报告3

风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期