公司债发行缘何半途折戟.PDF

公司债发行缘何半途折戟？ — “11超日债”违约与兑付警示录 陈秧秧* 摘要：“11超日债”信用违约事件的焦点不仅 在于债券的偿付安排，监管层更应当反思公司债公 开发行为何会失败。通过梳理超日太阳的融资生 态链与经营业绩，债券违约似乎不可避免。债券募 集说明书在募集资金用途、发行人偿付能力以及偿 债应急保障方面均隐含强烈的违约风险，而存续期 间内债券被要求补充提供担保且信用等级持续降 级，无非将前述不确定性演变为现实。公司债券市 场治理需完善债券发行条件、信用评级机构监管、 投资者教育以及违约债券救济偿付安排。 兑付；关键词：公司债；公开信用评级 发行；信用违约；刚性 引 言 如果对最近两年国内公司债券市场热点事件 华东学博士政法后大。学国际金融法律学院副教授，会计学博士、法* 就其受关注程度作一重要性排序，那么，上海超 日太阳能科技股份有限 公司 （以下简称 “超 日太阳”）发行的 “11超日债”[1]在发行后所存续 的短短两年期间内两次经历利息支付风波，最终触发信用违约，在发行 人整体严重资不抵债的情形下，违约债券的偿付却峰回路转，“逆袭” 实现刚性兑付这一证券市场事件，或许可以当仁不让地入选此类榜单 之首。2014年原本极有可能成为我国公募债券利息支付违约的元年， 但现有制度环境下债券市场违约 “零容忍”的魔咒未能被打破。 截至 目前，关于超 日债风波的学术文献与市场评论主要聚焦于公 募债券违约的危机处理、刚性兑付的法理基础及其对证券市场发展的 负面影响。譬如，主流观点认为，重组方对违约债券的全额偿付 含（债 券本金、利息、复利以及罚息等），尽管对超 日债持有人而言是一个极 好的消息，却弱化了债市投资者本应当具备的风险意识，与高收益高风 险的市场投资原则相悖，发行人的道德风险也可能进一步诱致已近 “柠檬市场”的债市中垃圾债盛行，这将非常不利于债券市场的成熟与 健康发展。现有研究鲜有探讨如何来规避或降低公募公司债券发行的 违约风险，以及从学理视角探讨 “11超 日债”偿付危机原本是否可以避 免。于是，当系统梳理债券发行人超 日太阳作为一家民营科创企业在 资本市场的多轮融资进路、“11超 日债”公开发行前的财务境况与两次 利息支付危机、公司重整方案与债券兑付之间的不匹配性时，会不无惊 奇地发现，“11超日债”违约风波及其刚性兑付安排恰恰较为综合地折 射了当前国内资本市场融资生态百相和公司债发行与交易监管制度安 排中的系列掣肘。反思这些问题对于我国证券法律体系下有关公司债 券发行与交易制度安排的改进与完善具有很强的启示意义。 一、“11超日债”信用违约：一家民营科创企业的融资生态链 超日太阳的前身是上海超日太阳能科技发展有限公司，由倪开禄等 [1] 中国证券监督管理委员会证监许可[2011]1686号文核准，债券全称为上海超 日太 阳能科技股份有限公司2011年公司债券，简称 “11超日债”。 六位自然人于2003年6月共同出资500万元设立，以太阳能材料、设备 及灯具等生产与销售为主业。作为新兴高科技行业中的一家新设民营 企业，超日太阳高度倚重外部资金来源。2005年1月和2007年5月，经 过两次引入新投资人之后，公司注册资本增至2857万元。2007年8月， 公司整体变更为股份有限公司。2009年7月，超日太阳第一次向证监会 提交公开发行股票申请，被否决。然而，超 日太阳并未就此停止寻求资 本补充的步伐，当年8月与11月分别通过再次引入新投资者以及资本公 积金转增股本，增资至 19,760万元。尽管民营科技类企业向资本市场公 开融资的诉求似乎向来不会一帆风顺，仅仅过了一年即2010年11月，超 日太阳重整旗鼓，再次申请 IPO，终于如愿获得监管层核准，公司普通股 在深圳证券交易所挂牌上市 （证券简称 “超 日太 阳”，证券代码 0“02506”）。其首次公开发行股份6600万股，约占发行后公司总股份的 四分之一，以发行价格36元／股计算，大约募集资金23.76亿元。然而， 即便顺利IPO，超日太阳的融资需求依然迫切，其流动性状况也亟待更多 外部资金来驰援与改善。“为了归还即将到期的银行贷款并补充流动性 资金需求”,[2]2011年10月，在公开发行普通股一年之后，超日太阳便向 证监会提交公开发行公司债券的申请并获得通过，公司被核准向资本市场 进一步融资不超过 10亿元。这一次的证券市场直接融资