固收专题：转债投资“四阶段”，当前处于最佳参与时点.docx

目 录

1、当前股债市场“低收益”困境 3

、债券：利率低、资本利得低 3

、权益：预期风险收益失衡 4

、2024年上半年公募基金收益 4

2、转债有效实现“风险和收益”平衡 5

、转债的债性与股性 5

、转债条款决定资产属性 5

3、转债四阶段，当前处于最佳参与时机 6

、转债的四个阶段划分 6

、转债市场处于“低风险、收益中性”阶段 7

4、转债收益的增厚策略 9

、历史上的转债策略 9

、转债价格带 9

、场景预期策略 10

5、风险提示 11

图表目录

图1：10年期国债收益率历史低位 3

图2：3Y城投债AAA/AA+/AA收益率历史低位 3

图3：利率下行空间有限 3

图4：2024年上半年公募基金收益率偏低 5

图5：转债属性类似于“股票看涨期权” 6

图6：转债投资的4个阶段中，阶段2为占优的投资阶段 7

图7：转债价格低、转股溢价率高 8

图8：2021年2月至今沪深300下跌时间3年5个月 8

图9：当期阶段转债风险收益具备“非对称性” 8

图10：不同年份的转债策略 9

图11：2023年至今转债价格带基本处于105元-125元区间 10

图12：场景预期策略与转债择券 10

表1：2021年-2024上半年股票区间累计涨跌幅均为负值 4

1、当前股债市场“低收益”困境

2020年11月10年国债收益率达到3.35%历史高点之后，开启了长达4年之久的下行阶段，幅度下行累积超过100BP。重要的是，随着10年期国债收益率的下降，国内各类资产投资回报率随之下降，当前股债市场面临“低收益”的困境。

1.1、债券：利率低、资本利得低

对于债券投资，预期收益取决于两个方面：一是配置底仓的利率点位，二是投资周期中利率下行空间。当前无论是底仓的票息收益、还是未来利率下行的资本利得，未来可获得的回报空间均比较有限。

关于利率点位方面，截至2024年7月9日，（1）利率债，10年期国债收益率

2.27%，为2016年至今的1.00%历史分位数，处于历史低位水平；（2）信用债，以

3Y城投债为代表，AAA、AA+、AA城投债收益率分别为2.19%、2.24%、2.29%，分别为2016年至今的0.70%、0.40%、0.20%历史分位数，处于历史低位水平。

关于利率下行空间，考虑到利率下行空间取决于央行基准利率，这里我们以“10年期国债收益率－MLF”作为下行空间指标，截至2024年7月9日该指标值为-23BP，2016年至今的历史分位数为10.60%，期间最高值为79BP、最低值为-67BP，反映出利率下行空间较为有限。

图1：10年期国债收益率历史低位 图2：3Y城投债AAA/AA+/AA收益率历史低位

数据来源：、研究所 数据来源：、研究所

图3：利率下行空间有限

数据来源：、研究所

、权益：预期风险收益失衡

对于股市预期收益，使用具有代表性的宽基指数（万得全A、上证指数、上证50、沪深300、中证500、创业板指），以及沪深市场个股涨跌幅平均值和中位数作为观察指标。从过去三年半的时间来看，投资股票类的风险收益失衡。

统计2021年、2022年、2023年以及2024年上半年，上述观察指标的区间涨跌幅，可以发现：

万得全A、上证指数、上证50、沪深300、中证500、创业板指等6个宽基指数共24个观察值中，共有18个负值、占比75%；

全A涨跌幅的平均值、中位数，除2021年、2023年小幅为正外，2022年、2024上半年均为负值；

从近三年半全部时间上看，6个宽基指数的区间涨跌幅和全A个股涨跌幅的平均值、中位数均为负值，处于-35%到-10%不等。

中位数平均值创业板指全A涨跌幅-全

中位数

平均值

创业板指

全A涨跌幅-全A涨跌幅-

中证500

沪深300

上证50

上证指数

万得全A

区间涨跌幅

（%）

2021年 9.17 4.80 -10.06 -5.20 15.58 12.02 19.74 2.97

2022年 -18.66 -15.13 -19.52 -21.63 -20.31 -29.37 -11.25 -16.12

2023年 -5.19 -3.70 -11.73 -11.38 -7.42 -19.41 6.33 1.47

2024上半年 -8.01 -0.25 2.95 0.89 -8.96 -10