食品饮料行业2025年年度策略：守得云开，预期先行.pptx

2;;;;;;;;;;;;;;;;资料来源：国家金融监督管理总局公众号，天风证券研究所;23年优势品牌酒企开始依靠“技术/资金”壁垒，构筑了终端层面的工具型护城河，24年护城河红利释放，预计25年酒企将继续运用“五码合一/逆向红包返利”工具，进一步升级市场份额抢夺之战。;①12-16年期间，高端酒在对核心单品控货挺价的同时，中档产品成为重要收入来源；

②23-24年期间，飞天投放节奏控制/八代五粮液计划内减量20%/国窖高度产品控货挺价继续，同时公司对中档产品阶段性侧重，因而24年贵州茅台系列酒

（1935）/五粮液1618及低度产品/国窖特曲及窖龄占收入比均提升明显，从而在弱需求阶段跳脱出单引擎状态，实现对结构性放量价位带的向下份额收割。;次高端酒：持续去库存有望尽享潜在“需求弹性“，25年有望进入缓慢修复通道，股价方面或抢先有高弹性表现。

①基本面看：次高端核心单品需求偏弱使得去库存速度相对偏慢。另外，2024年次高端中低档产品较优动销一定程度上支撑了业绩。我们预计25年随着需求逐步恢复，次高端消费场景亦将有一定弹性表现，动销或进入缓慢修复通道，业绩基于低基数或有望迎来潜在弹性高增；

②股价层面看：由于次高端酒在多轮上行期均通过加速全国化扩张（招商）+向上拉伸结构，在业绩低基数下实现业绩超高弹性增长（显现强价升潜能），因此在市场对政策/经济等方面有强预期，或者看到动销有边际变化情况下，次高端酒估值多率先于板块实现弹性修复，我们亦看好25年次高端酒PE端驱动的阶段性股价弹性表现。;由价格走向价值，通吃“降级/升级市场份额”。以广东市场为例，据2023年数据显示，广东高价位酒类产品（600元以上）约165亿元，同比下降2.9%；中价位酒类产品（100-600元）约193亿元，同比增长11.56%；低价位酒类产品（100元以下含啤酒）约256亿元，同比增长5.47%，同时，我们在全国范围内均看到中档扩容情况，或主因：受消费降级+高性价比趋势影响，主流商务宴请价位带逐步下移，而普通宴请用酒下探至百元左右，市场的品类需求从价格转为价值，另外，三四线城市的宴席用酒价格从百元以下略升级至百元左右??对品质追求趋势不改）。

预计25年区域酒扩容升级趋势或延续加强。我们认为后续内需的拉动（包括潜在消费券等政策的落地）对居民信心的恢复传导需要时间，这一过程中，居民或仍以大众消费为主，从而使得大众消费内部升级持续。;24年基地市场多为酒企核心驱动力。自23年起，酒企频频提出“深耕基地市场”以抵御风险，24年次高端/区域品牌酒企多通过“拓展经销商数量”实现弱需求下的基地（优势）市场深耕，与此同时，今世缘等省外占比偏低寻求中长期发展空间的酒企亦着力打造“省外样板市场”，因而实现省外市场的逆势拓张。

25年“外向/次高端型”酒企全国化或加速。20-21年次高端酒曾因消费升级实现了加速全国化，彼时其业绩的增长多通过“招商”实现，同样的，在次高端化的路上，区域龙头亦以省外市场开拓作为打开市场空间的重要增长极。我们认为阶段性的需求压力结构变化仅会影响品牌酒企全国化的速度，需求逐步恢复下，前期已具全国化条件的酒企有望加速实现全国化。

图：24Q1-3主要酒企渠道发展情况一览表;资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所;;复盘24年整体股价/估值走势，从变化路径来看，估值的“降-升-降-升”更多的与需求以及预期变化具备强关联：

①24年春节前（弱需求高估值低预期）：24年春节相对偏晚渠道备货节奏滞后+23年中秋旺季动销偏弱市场信心受挫，导致市场对24年春节预期较低；

②24年春节后（需求平稳预期向上估值修复）：24年春节动销表现结构性超预期叠加24Q1部分酒企盈利端超预期，Q1板块估值迎来修复；

③24Q2-3（需求持续走弱预期向下估值探底）：24Q2白酒消费需求偏弱+6月初飞天茅台批价下跌加重担忧，板块持续震荡向下，直至Q3末触底；

④24Q4（需求平稳预期向上估值反弹）：9月底宽松政策发布，信心提振之下板块估值迎来修复性反弹；当前仍处于政策传导期，10月白酒三季报普遍降速，板块进入基本面释压EPS下修阶段，前期PE反弹之后市场对后续政策的力度EPS预期修复节奏及斜率仍有一定分歧，板块进入阶段性盘整期。;;24Q3白酒板块基金重仓持股比例创2019年以来新低。24Q3白酒板块基金重仓持股比例同比/环比分别-4.75pcts/-0.48pcts至8.02%，持仓比例创2019年以来新低。此外，从白酒龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖机构持股比例均处近5年偏低水平，其中五粮液、泸州老窖机构持股比例创2019年以来新低。板块交易活跃度处于底部水平，交易拥挤度低。长维度看白酒板块交易活跃