固定收益策略报告：市场的四条线索.docx
策略思考：市场的四条线索
情绪大起大落后。节前市场经历剧烈调整后，本周迎来一轮不小的修复。市场得以修复有三方面原因：一是，权益资产按下上涨暂停键，风险偏好有所回摆；二是，市场预期自发调整，特别是对于尚未完全亮明“底牌”的财政政策力度预期在持续动态修正；三是，在市场调整风格尚未转为“宏观驱动型”之前，节前调整幅度已达到我们在9月28日提示的“微观过热型：10Y20BP左右”的程度（详见《市场反应到位了吗？》）。
截至本周周六收盘，长端利率已基本抹平一半左右的跌幅，回到9月初的水平。后续，债市如何运行，我们认为主要观察四条线索：
线索一：风险偏好角度，权益能否“降波”。权益市场急涨急跌并由此引发的市场风险偏好急剧摆动是近期债券市场主要压力来源之一。风险偏好扰动尚存，后续不排除权益资产仍会对债券产生不时冲击。不过值得观察权益资产波动最大的时期是否过去，如果后续权益市场急涨急跌的风险随着政策力度明朗而渐弱，市场转而关注政策落地效果，权益资产得以“降波”，对于债市扰动减弱，债市胜率有望改善。
定量衡量，历史上权益资产急涨急跌时期对债市的跷跷板冲击效应最甚。选取上证综指、上证50、沪深300、中证500、全A、周期股指数、成长股指数，分别统计2015年以来，当股指周度上涨或下跌超过一定幅度时，同期1Y、10Y以及10-1Y期限利差的上行或下行概率。从统计结果看，总体上，在权益资产急涨急跌时（表现为周涨幅较大），股债跷跷板效应较为明显（特别是对长端利率的冲击）。
上证指数wind全A上证50周期股指数沪深
上证指数
wind全A
上证50
周期股指数
沪深300
成长股指数
中证500平均
股指急跌时，10年期利率下行概率
80%
股指急涨时，10年期利率上行概率
75%
70%
65%
60%
55%
50%
85%
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
各股指周涨跌幅（%）
资料来源：，国投证券研究中心
具体地，有以下四组规律：
权益资产急涨急跌对长端影响显著，对短端、期限利差的影响更弱。具体地，权益资产周度涨/跌幅超过3?时，同期长端利率上行/下行平均概率为57；对应的短端利率上行/下行平均概率为54-55。
权益资产周涨/跌幅越大，长端利率上/下行概率越高。股指周涨幅大于3?时，同期10年期利率平均上行概率57；进一步地，涨幅大于4?、5?、6?和7?时，10年期利率平均上行概率分别为60、61、65和65?，依次递增。反之，股指周跌幅大于3?时，同期10年期利
率平均下行概率57，进一步地，跌幅绝对值大于4?、5?、6?和7?时，10年期利率平均下行概率分别为57、58、61和68，依次递增。
相比于急跌，权益急涨所产生的跷跷板效应更突出。在涨跌幅绝对值相同的情况下，股指处于上涨区间，“跷跷板”出现的概率更高。当股指涨跌幅绝对值分别大于4?、5?、6?时，出现“股指上涨+利率上行”组合的概率比出现“股指下跌+利率下行”的概率高3-4个百分点。
大盘价值股与债市相关性更强。在被统计的指数中，上证50和沪深300指数涨跌对债市的“冲击”概率均值约为64，中证500、全A、周期股指数的均值在60附近。成长股指数涨跌对债市的冲击相对较小，均值为54。
表1：不同股指急涨急跌对于债市的影响
股指急涨急跌对应10Y国债利率上行/下行概率统计
股指周涨跌幅 上证指数 上证50 沪深300 中证500 Wind全A 周期股指数 成长股指数
7%以上
6%以上利率上行概率 5%以上
4%以上
3%以上
-3%以下
-4%以下利率下行概率 -5%以下
-6%以下
-7%以下
67% 67%
71%
67%
64%
67%
56%
60%
59%
73%
80%
68%
67%
52%
55%
71%
67%
68%
57%
62%
58%
53%
61%
68%
56%
59%
59%
56%
50%
57%
54%
59%
59%
58%
56%
53%
53%
58%
62%
62%
52%
57%
55%
60%
58%
57%
56% 55%
57%
49%
61%
60%
60%
58%
55%
51%
52%
67%
58% 58%
65% 64%
63%
78%
60%
67%
71%
69%
64% 65%
股指急涨急跌对应1Y国债利率上行/下行概率统计
股指周涨跌幅 上证指数 上证50 沪深300 中证500 Wind全A 周期 成长
7%以上
6%以上利率上行概率 5%以上
4%以上
3%以上
-3%以下
-4%以下利率下行概率 -