王柏杰，孙建中：资产价格波动跟货币政策选择理论的最新研究探究资料.doc

资产价格波动与货币政策选择理论 研究的最新进展 王柏杰1，2 孙建中2 （1西北大学经济管理学院，陕西 西安，710127；2晋中学院，山西 晋中，030600） 摘要：货币政策是否要对资产价格波动做出反应？是当前国内外金融界争议的焦点。本文从历史和逻辑两个维度梳理了“无为论”和“有为论”两种对立观点争论的焦点和原因，并分析了历史上三次资产价格泡沫导致的金融危机形成的原因及货币政策选择。在应对与反思金融危机带来的巨大灾难后，双方达成了一定的共识：采取审慎性宏观经济政策，货币政策与监管政策并重。但央行如何辨别和度量资产价格泡沫、央行该何时及如何对资产价格泡沫进行反应尚未达成一致。 关键词：资产价格泡沫 货币政策困境 审慎性宏观经济政策 金融监管 一、引言 通货膨胀目标制与资产价格泡沫是近几十年金融领域争论的两个焦点问题。近三十年来，无论是发达国家还是新兴发展中国家都成功地实现了物价稳定，但房地产、股票和汇率等随着金融自由化出现了大幅度的波动（Semmler，Zhang，2007）。Bernanke和Gertler（1999）早就断言：尽管要说通货膨胀不再是一个重要问题为时尚早，但可以预料的是未来中央银行家的主要战斗将在另外的战场。有一个重要现象已经引起政策抉择者的高度重视，那就是金融体系不稳定性显著增加，其中的重要环节就是资产价格剧烈波动，随后价格调整造成了金融体系不稳定和实体经济的严重衰退。在应对世界金融风暴的过程中，世界各国央行普遍采取了降息、注资、增加货币供应量及非常规货币手段来进行资产价格调整，在资产价格波动基本上得到控制的同时，世界各国又面临着较大的通胀压力，例如当前的美国和中国。从表面上看，似乎物价稳定与资产价格稳定难以同时实现，Borio(2005)把这种“低通胀、高资产价格波动”的现象取名为“中央银行信誉悖论”（paradox of central bank credibility），正是由于央行成功获得了反通胀的美誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最终增加了金融体系的脆弱性。那么是否央行要对资产价格波动反应呢？是否存在着一种机制将资产价格波动纳入更为广泛的物价指数中，实现物价和资产价格同时稳定呢？ 二、争论的焦点 1、Bernanke和Cecchetti之争 有关货币政策是否对资产价格进行反应在国外最著名的争论为现任美联储主席Bernanke与国际清算银行货币经济局的Cecchetti之争，也称为“无为论”与“有为论”之争。Bernanke和Gertler(1999)承认资产价格泡沫是当前宏观经济政策面临的一个重要难题，但由于资产价格泡沫不仅仅是由基本经济因素变化引起的，而且在很大程度上是由一些非基本面因素引起的，例如金融监管制度失策、投资者的不完全理性等，况且区分资产价格泡沫是由基本面还是由非基本面引起的是非常困难的。如果出现股价的上涨泡沫然后暴跌，以通胀为目标的货币政策会自动吸纳由上市公司生产率所引起的股价上升，同时会抵消由投机所引起的股价的波动。所以，货币政策对股价的波动不做出反应是最优的，除非资产价格波动能改变人们对通货膨胀的预期。 而国际清算银行的Cecchetti，Genberg，Lipsky Wadhwani(2000)则提出与Bernanke恰恰相反的观点。他们认为央行通过调整政策工具以实现目标通货膨胀率不但要关注未来的通货膨胀和产出缺口，同时也要关注资产价格。这是因为关注资产价格有助于降低未来发生泡沫的可能性，且反过来未来通货膨胀的预测又依赖于资产价格偏离基本面的程度。由高增长率带来的资产价格上涨与由非基本面因素引起的泡沫引起的上涨是截然不同的。央行要对资产价格波动进行反应就必须试图准确地衡量泡沫，尽管非常困难，但不能据此而忽略它们。是否有其他政策工具可以替代反应资产价格泡沫的传统货币政策呢？实践已经证明了1929年美国经济危机美联储采用旨在控制资产价格泡沫的传统货币政策是失效的。那么就亟需寻求更能代表物价指数的通货膨胀指标，Cecchetti等提出一个能反应所有名义价格的通货膨胀指数，这就必须包括证券和房地产价格。 基于货币当局能预测到通货膨胀的假设，Stock and Watson(2000)的研究发现西方七国的央行没有找到能准确预测到未来通胀率的指标，故他们对Cecchetti等（2000）认为能从资产价格获得准确的通胀信息这一观点表示质疑。Cecchetti，Genberg and Wadhwani(2002)回应对他们的批评时声称没有理由改变他们对货币当局的建议。同样，Bernanke and Gertler(2001)也重申货币当局不应对资产价格波动做出反应这一观点。 “无为论”和“有为论”争论的焦点之一是资产价格泡沫成因的区分问题。经济学家认为价格由其基