食品饮料行业市场前景及投资研究报告：原奶周期视角，乳企经营变化.pdf

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证券研究报告

行业评级推荐（维持）

原奶周期视角下的乳企经营变化

报告日期2025年03月26日

投资要点：

⚫供需共同决定原奶价格，供给端核心因素为奶牛存栏、单产、大包粉进口量及期末库

存，其中原奶产量由奶牛存栏（供给释放滞后2-3年）和单产共同决定、大包粉进口量

受国内外价差扰动、原奶过剩情况下喷粉形成库存。2008年以来，国内经历三轮原奶

周期：1）2008-2013年：三聚氰胺事件后行业大规模整顿，供给减少；2009年下半年

起需求强劲回暖、奶价触底反弹，2011-2012年供需相对平衡、奶价温和上涨，2013年

口蹄疫暴发、夏季高温、饲料成本上涨叠加国际大包粉价格上涨共同驱动国内奶价暴涨；

此轮周期共经历1.5年下行期、4.5年上行期。2）2014-2021年8月：供需矛盾致2014

年起奶价急跌（下行期持续1.5年），2015H2-2018H1奶价低位震荡持续3年，2018

年8月起供需紧平衡推动国内原奶价格上行，此轮上行期持续3年，其中2020年受疫

情扰动阶段性回落，其后养殖成本提高叠加需求回暖及结构变化，奶价快速上涨。3）

2021年9月迄今：2020年起大型牧场扩建增产，2022年进入集中释放期，但行业需

求相对疲软，2021-2023年初奶价温和下跌，其后供需矛盾加剧，奶价快速下跌至2025

年初的3.1元/KG，此轮下行期已持续3.5年。

⚫依照原奶价格分析框架，预计国内原奶价格有望在25H2企稳，其后步入温和上涨通

道。当前国内原奶价格已下行至现金成本线（3元/公斤）附近，社会散奶价格已跌破现

金成本线，牧场经营普遍承压，行业亏损面已超80%。2024年3月以来奶牛存栏量开

始降低，行业供给有所收窄，随着上游产能持续去化和牛群结构优化，国内原奶价格有

望在25H2企稳。此轮周期乳制品产业链上下游联动增强，供需关系更匹配，预计奶价

上行期振幅将收窄、温和上涨走势。

⚫从过去原奶价格周期下伊利的盈利表现来看：其应对成本波动、调节盈利能力的工具包

括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段（约2个季度），

盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下行的最初阶段（约4个季

度）能充分享受提价红利的释放，其后运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。如

一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从2009-2012年的4%左右提升至2013-

2018年的8%左右。在本轮原奶周期的下行阶段，受益于成本红利、品类结构优化、销

售费用相对控制，伊利盈