德意志银行 中国宏观经济研究报告 2011-4.ppt

阶段1：当人民币资产从大陆以进口支付的方式流向香港时，由于之前用美元进行的结汇改为了人民币，减少了美元的流出，将会对于外汇储备增加压力，但是央行为吸收外汇储备增加的M2会和外流的人民币相抵消，并不会影响国内市场的资金流动性。 阶段2：境外人民币资产相关的经济活动是否影响大陆的货币政策，主要取决于产生的是何种人民币资产，以及这些资产被如何使用。 1. 中国企业在香港筹集的人民币 资产并被允许打回大陆境内的，将会增加在岸的M2以及 流动性回融成本。 2. 外商投资企业在海外筹集、并流回中国大陆境内的人民币并不会影响货币的中立性。因为这些人民币外商直接投资将会代替外币的人民币直接投资。但是监管机构肯定会对于每个外商直接投资进行严格的监管，以避免一些伪造的外商投资交易。 3. 第三方筹集的人民币资产，如果用于离岸市场，将不会对中国的货币操作产生任何影响。这些第三方人民币使用可能包括，香港本地的金融机构在离岸市场筹集人民币，并用于购买离岸的人民币资产。或者外资公司在香港筹集人民币并把人民币通过货币掉期转为其他货币。 4. 贸易公司用于购买中国商品的人民币贷款也将不会对中国的货币操作产生影响。 监管机构需要严格控制第一类人民币筹集，但第2到第4种融资方式可能会被政府鼓励，因为它们既帮助创造了更多的离岸人民币流动性，但同时并未增加中国国内流动性和回融成本的压力。 香港人民币存款（10亿人民币） 离岸人民币资产对于境内人民币监管操作的影响 中国经济动态——香港离岸人民币市场 我们看好香港人民币市场 香港离岸市场的人民币存款已经在过去14个月中，增长了6倍，达到人民币4000亿，但是以债券为主的在外的人民币资产目前仅仅有人民币800亿。 我们认为，中国政府非常重视人民币资本金账户的自由兑换，并可能在接下来5年实现，远远短于市场预期的10年。 我们预测，香港的人民币资产将会在接下来两年增长10倍，香港银行的净利息差可能会扩大4倍。 我们认为，激进的政策指导，以及通过市场的不断创新，都将促进香港人民币资产的快速增长。这些措施包括：人民币外商直接投资，人民币资产的第三方使用，人民币贸易融资等。 第 * 页 在岸离岸人民币市场更新 CNH/CNY即期汇率 NDF隐含升值率和CNH/CNY价差 12月NDF和12月在岸远期 人民币市场远期曲线 (12月远期) (12月NDF) (银行间掉期市场) (可交割远期市场) 境内即期 境外即期 NDF隐含升值预期 境内境外即期差价 第 * 页 外管局放开在岸人民币期权交易 国家外汇管理局日前宣布，4月1日起将允许境内企业和银行交易人民币对外汇期权。以下是人民币期权市场的关键特征： 只允许欧式期权交易。即买入期权的一方只能在期权到期日当天、而不是到期前的任何时点执行期权。 利用期权对冲外汇必须有真实的外汇收支（即贸易和直接投资）背景。 客户只能买入外汇看涨或看跌期权，而除了因为合同变更、对已买入的期权进行反向平仓外，不得卖出期权。 外管局在现阶段将严格规范和监督外汇期权市场。外汇期权的Delta（即单位外汇价格变动引起的期权价格变动）头寸将纳入目前银行结售汇综合头寸统一管理。 初期境内的期权波动率可能高于境外 境内的波动率曲线可能会往卖出美元买入人民币方向倾斜 市场影响解读 宏观经济影响 我们认为，外管局引进更多外汇避险工具的举动显示了中国将逐步走向更灵活的汇率框架，未来的美元/人民币汇率可能会呈现出更大的双向波动性。 市场影响及潜在的问题 由于目前对银行结售汇综合头寸的监管，境内银行很难对冲外汇期权的Delta头寸。因此，境内银行的做市能力可能有限，初期预计市场的流动性较差、对冲成本较高。 境内银行可能会转向海外市场对冲头寸，由此可能会扩大境内外人民币即期汇率的差价。 由于客户只能买入而不能纯粹卖出期权，供求的缺口可能会导致境内的期权波动率高于境外。 由于中国存在贸易盈余，境内的波动率曲线可能会向卖出美元买入人民币方向倾斜，即在偏离即期汇率同等水平下，卖出美元买入人民币的期权价格高于买入美元卖出人民币期权价格。 境外不可交割期权隐含波动率 境外可交割期权隐含波动率 境内人民币期权隐含波动率？ 向买入美元卖出人民币方向倾斜 向卖出美元买入人民币方向倾斜 境外不可交割期权25Delta风险反转期权波动率 附录：境内人民币期权市场开闸 第 * 页 联系方式 * 吴英敏电话：?+86(21 邮件: kevin.wu@ 朱弘电话： +86(21邮件: steven.zhu@ 德意志银行华南企业客户销售团队 吴云电话： +86(21邮件: tony.wu@ 柯炳文电话：