银行业研思录之六：基于资产负债的推演，大行注资如何影响流动性？.docx
正文目录
一、静态分析：特别国债最终谁持有是关键 4
央行持有：创造基础货币 5
银行持有：典型自我资产创造负债 6
非银持有：静态货币消失，等待乘数回归 6
二、注资过程：发债节奏到财政存款 7
“定向发行，央行最终持有”情景推演 7
“市场化发行，央行最终持有”情景推演 9
“市场化发行，银行最终持有”过程推演 12
“市场化发行，非银最终持有”过程推演 13
三、动态影响：信用扩张的乘数效果 15
图表目录
图1：央行、财政、银行、实体资产负债流转图 4
表1：央行最终持有情景下资产复制表情况 5
表2：银行最终持有情景下资产负债表情况 6
表3：非银最终情景下持有资产负债表情况 7
表4：第一步：财政发债，特定银行购买，央行定向流动性支持 8
表5：第二步：央行定向购买，定向流动性回笼 8
表6：第三步：财政存款投放，注资完成 9
表7：第一步（1）：财政发债，银行购买：流动性回收 10
表8：第二步（1）：央行二级购买，银行卖出：流动性投放 10
表9：第一步（2）：财政发债，非银购买：流动性回收 11
表10：第二步（2）：央行二级购买，非银卖出：流动性投放 11
表11：第三步：财政存款投放，注资完成：流动性投放 11
表12：第一步：财政发债，银行购买：流动性回收 12
表13：第二步：财政存款投放，注资完成：流动性投放 13
表14：第一步：财政发债，非银购买：流动性回收 14
表15：第二步：财政存款投放，注资完成：流动性投放 14
表16：六大行杠杆率情况（2024-12-31） 15
近期，建行、中行、交行、邮储发布定增公告，计划融资5200亿，其中财政部
出资5000亿。随后，财政部发布信息，2025年财政部将发行首批特别国债5000
亿元，积极支持大行补充核心一级资本。此次资本补充工作将按照市场化、法治化原则稳妥推进。相关政策背景和意义我们在报告《大行注资落地解读：夯实资本谋发展，溢价发行顾平衡》有分析。
回顾历史，国家集中对国有大行补充核心一级资本最近的一次还要追溯到2004
年-2008年间，以外汇储备的方式通过中央汇金注资四大行；而在更早的1998
年，财政部曾通过发行30年期2700亿元特别国债注资四大行。具体的注资流程可以分为三个步骤：定向发行特别国债、央行从商业银行手中买断特别国债（或有）、中央政府对商业银行完成注资。
市场除了关心注资对银行和经济影响外，还关心本次注资对银行间市场和资本市场流动性的影响，本篇专题尝试从宏观金融资产负债表视角进行推演，背后还涉及货币创造的理解，供投资者参看。
一、静态分析：特别国债最终谁持有是关键
宏观上，银行整体是资产创造负债，央行通过资产扩张创造准备金，监管政策通过资本直接约束银行资产扩张，货币政策通过准备金约束银行负债扩张间接约束资产扩张。所以注资对商业银行资本形成补充，阶段性放松了商业银行的资本约束，促进信用扩张能力是确定的。但是在准备金端，特别国债是央行最终持有、还是银行自身持有、还是非银行体系持有，会对银行间市场和准备金约束产生不一样的影响。
图1：央行、财政、银行、实体资产负债流转图
资料来源：
央行是否最终购买这一批特别国债会对今年银行间市场流动性产生边际影响，详细分析见银行研思录三《何为“资产荒”？》。第一章我们首先通过政府部门（财
政）、央行、银行、非银行部门的资产负债表展示特别国债不同机构最终持有的流动性影响差异。
央行持有：创造基础货币
目前法规体系下，央行不能直接从一级市场购买国债，但是可以通过定向发行然后承接，或者直接二级市场购买，实现对特别国债的持有。如果央行最终持有特别国债，非银部门资产负债表无静态变化，但在动态发展后，银行资本和负债端约束均实现的放松，对实体、资本市场和银行间市场流动性都是直接利好。
这种情况下，几个部门的资产负债表变化如下（见表1）：政府：
资产端：+5000亿商业银行股权
负债端：+5000亿特别国债债务央行：
资产端：+5000亿特别国债债权
负债端：+5000亿准备金存款银行：
资产端：+5000亿准备金存款
负债端：+5000亿核心资本（所有者权益）非银：静态下资负无变化。
中央政府资产负债表资产端负债端资产
中央政府资产负债表
资产端
负债端
资产
+5000亿银行股权
负债
+5000亿特别国债
央行资产负债表
资产端
负债端
资产
+5000亿特别国债
负债
+5000亿银行准备金存款
商业银行资产负债表
资产端
负债端
资产
+5000亿银行准备金存款
负债
+5000亿资本（所有者权益）
非银行部门资产负债表
资产端
负债端
资产
负债
资料来源