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中国货币政策信贷传导渠道有效性的实证分析 　　摘 要：本文运用协整检验、向量自回归模型以及脉冲响应函数等计量方法，对中国2001-2011年货币政策信贷传导渠道的有效性进行了实证分析，同时给出货币渠道的结果作为对比。实证结果表明，货币渠道和信贷渠道对货币政策的传导共同发挥作用，但两者均存在一定程度的传导障碍，并且近年来货币渠道相对信贷渠道而言似乎更具影响力。另外，本文还进一步探讨了货币政策冲击对工业企业现金流的影响，并给出了工业企业现金流主要组成部分（销售收入、利润总额以及利息支出）对货币冲击的脉冲响应函数图。 关键词：货币政策；货币渠道；信贷渠道；工业企业现金流 中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）02-0010-06 一、引言 货币政策传导机制及其有效性一直以来就是各国中央银行和学术界广泛讨论并关注的话题。货币政策传导渠道主要包括货币渠道和信贷渠道，前者认为货币供应量变动引起利率水平变动，并间接作用于投资、消费等实际经济因素；而后者建立在信贷市场信息不对称的基础上，强调银行信贷的特殊地位，并认为即使在存在流动性陷阱、投资利率弹性较低等利率传导渠道障碍的情况下，货币政策仍然能够通过影响银行提供信贷的意愿来作用于实体经济。针对中国金融市场欠发达、利率尚未完全市场化、银行在金融体系中占据主导地位等情况，加强货币政策信贷渠道传导机制的研究，有助于我们完善货币政策调控机制，为进一步深化金融体制改革奠定基础。 货币政策的信贷传导渠道于二十世纪50年代被提出，二十世纪80年代引起学术界广泛争论，其中以约瑟夫（Joseph，1981）的均衡信贷配给和伯南克（Bernanke，1988）的CC-LM模型最为著名。信贷渠道主要有资产负债表渠道和银行贷款渠道两种形式，银行信贷渠道可描述为货币扩张增加了银行体系的准备金和存款，进而信贷扩张，并最终作用于实体经济；而资产负债表渠道认为货币政策变动通过改变企业净值（现金流与可抵押品价值之和）而影响企业资产负债表状况，进而影响投资和产出。信贷渠道观点的兴起，吸引了不少西方学者运用实证方法进行检验，如伯南克（1986）、伯南克和布林德（Bernanke 和Blinder，1992）、奥兰和鲁德布什（Stephen D.Oliner和Glenn D.Rudebusch，1996）以及吉尔克里斯特（Gilchrist，1999）等，他们都得出了相应的结论，但这些文献的研究对象大多是欧美发达国家，对金融市场欠发达的中国尚欠参考价值。 近年来，也有不少中国学者对中国货币政策的信贷传导机制进行了实证研究，他们大多着眼于货币供应量、信贷量和GDP三者之间的关系。王振山、王志强（2000）对1981-1998年间的年度数据和1993-1998年间的季度数据进行检验，发现无论是年度模型还是季度模型，均显示金融机构信贷总量对GDP有较强解释作用。周英章、蒋振声（2002）分析了1993-2001年间的季度数据，发现中国的货币政策通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用， 相比之下信用渠道占主导地位。蒋瑛坤、刘艳武和赵振全（2005）分析了1992-2004年间的季度数据，发现二十世纪90年代以来，从对物价和产出最终目标的影响来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。李琼、王志伟（2006）利用1994-2004年间的季度数据，考察M2、贷款余额与GDP之间的关系，发现货币供应量与GDP之间存在长期稳定关系，并有较大内生性，而信贷配额与GDP不存在长期稳定关系，说明中国货币政策传导机制主要还是货币渠道。胡晓阳、谢宇（2009）利用2003年1月到2008年12月的月度数据，发现货币供应量与贷款总额、贷款总额与实体经济之间均存在长期均衡稳定关系，并认为中国资本市场不完善、融资渠道单一使得货币政策只能通过银行信贷市场发挥作用。各位学者所选取的时间区间和指标不同，得出的实证结果也不尽相同。相比之前学者的研究，本文的数据较新，并且采用月度数据使得样本容量得以进一步扩大，有利于提高估计的准确性。 为进一步探究货币政策的微观传导机理，本文还考察了同期货币政策冲击对工业企业现金流的影响。在阐述信贷渠道观点的文献中，有一些专门探讨了微观层面上工业企业对货币冲击的反应。高莹、梁妤和吴豪（2004）认为信贷渠道传导条件下，企业资产负债表渠道的一个重要含义是名义利率会影响企业现金流，这里的利率机制不同于传统利率渠道中实际利率对投资水平的影响作用，而是短期利息支付水平的变动引起企业现金流的变化，改变企业外部融资成本，并最终影响企业的投资规模和实际产出。王剑、刘玄（2005）通过构建VAR模型和脉冲响应函数，分析了不同行业的固定资产投资额对货币政策冲击的反应，充分考虑了微观主体的异质性，认为货币