平稳的资金面还能维持多久.docx

自今年 5 月以来，债券市场一直面临较大的政府债供给压力，5 月单月政府债券净融资规模已经超过了 1.2 万亿元，6 月可能达到更高的水平，然而面对较大的政府债缴款压力，资金面却表现得十分平稳。资金面到底主要受哪些因素影响？当前保持平稳的原因是什么？低位震荡的资金利率还能维持多久？本文将进行分析。 ▍ 现象：政府债供给冲击不改资金面平稳态势 6 月政府债延续 5 月高增态势，本月地方专项债发行目标较高，月内政府债净融资额 有望达到 1.5 万亿元。今年自 5 月起政府债融资的规模已经有了明显的增大，5 月单月政 府债券净融资规模超过 1.2 万亿元。而近期召开的财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发 布会上，财政部提出“确保今年新增专项债券 6 月底前基本发行完毕”，截至 6 月 19 日，年内新增专项债累计规模已达 2.94 万亿元，相当于完成全年新增额度的 80%。结合已公告的地方政府债发行计划，6 月单月政府债的净融资规模有望超过 1.5 万亿元，单月的政府债供给可能创下历史新高。 图 1：政府债月度净融资额（亿元） 图 2：地方专项债发行进度（%） 2019 2020 2021 2022 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 1月2月3 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 注：截至 2022 年 6 月 19 日 面对政府债供给冲击，流动性并没有表现出明显收紧，资金利率依然在政策利率之下低位震荡运行，同业存单到期收益率在经历了小幅上行后近期再度走低。进入 6 月以来， 资金利率很快便摆脱了跨月前的高位水平，R007 迅速降回 1.70%以下，即便面临较大的政府债发行缴款压力，整个上半月基本也在 1.65-1.70%区间内震荡运行。DR007 与 R007情况类似，基本也 1.60-1.65%区间内，资金中枢并未出现明显的上升。同业存单利率的变化则比较明显，以 3 个月 AAA 级同业存单到期收益率为例，6 月上旬上行了约 10bps，然而上周（6 月 13 日-17 日）则再度下行，回落至月初水平。1 年期同业存单利率走势与 3个月同业存单基本一致，期限利差曾小幅走阔后又再度收敛。 图 3：质押式回购利率（%） 图 4：AAA 级同业存单到期收益率（亿元） R007 DR007 3M 1Y 注：截至 2022 年 6 月 19 日 注：截至 2022 年 6 月 19 日 ▍ 规律：财政和货币因素对资金面的影响 财政收支通过向市场投放或回笼流动性，从而对资金面形成影响。在央行的资产负债表中，政府存款和准备金一样，同属于央行七大负债之一。从纯公式的角度来理解，当其他条件不变时，财政存款的增多（减少）将会带来商业银行准备金的减少（增多），即： △存款准备金= △除了政府存款之外的其他因素-△政府存款，政府存款的符号为负，强调政府存款的变化与准备金的变化呈现反向关系。而从更贴近实践的角度理解，财政存款扰动银行间超储率的路径不外乎：①政府债融资或财政收入增大，从市场回笼流动性，导致财政存款增加，资金利率升高；②财政支出增大，向市场投放流动性，导致财政存款减少，资金利率降低。 表 1：2022 年 4 月央行资产负债表（亿元） 资产端 负债端 国外资产 226267.60 国外负债 1186.55 对其他存款性公司债权 120160.20 储备货币（基础货币） 326823.44 对其他金融性公司债权 4119.28 不计入储备货币的金融性公司存款 7321.34 对非金融公司债权 债券发行 950.00 对政府债权 15240.68 政府存款 43329.60 其他资产 23548.27 其他负债 9505.35 自有资金 219.75 总资产 389336.03 总负债 389336.03 资料来源：中国人民银行官网， 在大多数情况下，财政因素对于资金面具有较强的影响力，尤其是考虑了支出的滞后因素，财政收支与资金利率拟合的效果更加明显。从前文的分析来看，财政因素确实对资金面形成了重要的影响，尤其是在今年 6 月表现得极为明显。那么，这一结论是否具有普 适意义，或者说在哪些情况下基于财政因素的判断会有较为明显的局限性？ 首先，我们借助政府债融资以及广义的财政收支（同时包含了公共财政以及政府性基金的情况）数据构建了财政层面的回笼投放指标，考虑到财政支出一般集中在月末，对于下一个月的资金面影响更大，因此我们将财政收支统一滞后了一期；再者，以 R007 月均值的环比数据作为资金面边际变化的代表指标。整理结果如下图：可以看出，在大多数情况下二者保持了 高度一致的节奏，但是仍有部分时间段（蓝色色块部分）相关性不清晰，甚至出现了背离的走势，我们将针对这些阶段单独分析。