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地方债受困流动性 　　银行参与地方政府债务置换是化解长期系统性金融风险的第一步，随着短期流动性风险浮现，货币和财政政策乃至资本市场监管政策需要全方位考虑地方债因素。 　　在2015年地方政府启动债务置换和新发一般债券全部自发自还实施伊始，《证券市场周刊》曾刊文指出，地方债发行如果以定向摊销为主要发行方式，未来可能会出现一个庞大的、割裂的、风险难以管理的地方债市场。 　　截至2016年8月，地方债余额已经达到9.24万亿元，较2016年年初扩大了将近一倍。不出意外的话，2017年地方债务置换完成之前，地方债存量规模就会超过国债和政策性银行金融债，成为中国最大的债券品种。 　　发行定价的市场化是各方期待并一直在努力实现的目标，但地方债市场的流动性问题近期还是开始浮现，除了发行定价的固有原因之外，还有金融主管部门实施了多项监管政策等新的原因。这些因素共同加快了地方债流动性问题的暴露，对于部分银行而言，流动性问题已经接近自身可承受的阈值，甚至会产生负面外溢效应。 　　中央政府对稳增长说一千道一万，最后还是要靠地方政府来执行，财政预算与筹资进度是硬约束，地方债是主要筹资渠道。需要肯定的是，从分步化解长期系统性金融风险和推进财税改革的角度看，地方债置换和发行扩容无疑是成功的。但从短期的具体金融风险的角度看，飞速膨胀的地方债市场已经不只是财政和金融机构的问题，银行参与置换只是缓释风险的第一步，地方债将成为货币政策乃至资本市场监管机构施政需要全方位考虑的因素。 银行被动持有到期 　　“压力非常大！我们中小型银行在承销地方债时的困难是国有大行感受不到的。”一家深度参与地方债承销的上市商业银行金融同业部门有关负责人对《证券市场周刊》记者说。 　　起初债务置换的规定要求，地方债收益率平均值上限不得高于相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%，但是实际当中，变成了实质上各省规定债券收益率较国债收益率上浮15%。 　　“现在地方债由于不市场化定价，承销机构一旦拿在手里就只能放到持有到期账户上，以避免体现出浮亏。这样下去越积越多，债券收益率调整的压力也越来越大。”前述参与地方债承销的银行人士指出。 　　从上市商业银行已经公布的财务数据来看，相比于2015年二季度末，多家银行持有到期资产激增约50%，有的甚至增长了170%，大幅高于总资产增速。 　　一般来说，当某个金融产品的市场规模扩大，流动性会明显改善。据熟悉情况的市场人士对本刊记者透露，2016年上半年，地方债现券成交金额约为5500亿元，换手率只有8%，月均换手率从2015年下半年的1.2%上升至2016年上半年的1.5%。 　　但这种改善还远远不够。市场总规模只比地方债多出2万多亿元的政策性银行金融债，其换手率能达到200%到300%。 　　地方债在二级市场流动性不佳，一级市场供应持续不断，目前还没有引起系统性的流动性危机。承销银行参与交易“功不可没”，另一关键原因是地方债纳入了MLF和国库现金定存管理的质押品库。“此外，地方政府也尽量避免了集中发行。”一位国有大行金融市场部负责人对本刊记者介绍说。 　　但是，更主要的原因是商业银行，特别是参与各个地方债承销团的银行将9万亿元的地方债尽收囊中，其中只有很少部分进入市场流通。 　　“很多人说银行和地方政府的合作有很多方面，有的合作可以提高银行收入，弥补投地方债的损失，这是不全面的。地方债对银行资产负债表产生的挤占压力是不能通过其他方式弥补的。一级市场发行收益率越是压得低，二级市场流动性就会越差，最后难免会引发系统性风险。”前述银行同业部门人士说。“而且，每家银行的风险偏好和财务安排都不一样，地方债额度划定，而且多为中长期限品种，给银行风险管理带来了困难。” 　　这种通过其他方面合作来弥补亏损的模式对于政策性银行来说也不太适用。政策性银行的负债来源主要是靠发行高成本债券筹资，政策性银行持有的地方债基本上都是定向置换，使得成本和收益存在倒挂的风险。据政策性银行人士透露，经过期限调整，置换债券的平均利率在3.1%左右，较此前的政策性平台贷款下降超过200BP。 　　目前官方尚未公布相关持有数据，但前述国有大行人士估计称，商业银行持有了大约90%的地方债，政策性银行持有量大约超过7%。“但在定向置换的债务当中，保险公司等非银行金融机构持有量会更大一些。”该人士透露。 占用资本是否合理？ 　　人民银行实施全面宏观审慎框架（MPA）两个季度以来，地方债也纳入了考核，地方债的风险权重从原来贷款的100%降低到20%。在很多分析师看来，这是一个重磅利好，但是商业银行认为20%的风险权重依然是沉重的负担。 　　地方债发行需要信用评级，有业内人士称，甚至未来不排除引入双评级机制。从这一点看，中央政府是打算将地方债按照信用债市场而非利