地方政府债券收益率中的税收因素.pdf

地方政府债券收益率中的隐含税率 胡斌 为了降低融资成本，同时吸引投资者，地方政府发行的债券往往都会有免利息税安排。 在美国，不同投资者适用的税率和税收抵扣政策是不同的，投资者在资本市场上进行金融 产品配置时，会根据自己的应税收入水平和相关税收抵扣政策，结合各种金融产品的风险 收益情况综合权衡。微观投资主体进行资产配置的过程，实际上也是金融产品定价的过程， 并因此形成各债券产品的收益率。其中，地方政府债券的收益率中除了信用风险溢价、流 动性等因素外，更增加了税收因素。本文将以美国金融市场为背景，以地方政府债券收益 率中隐含的税率为焦点，评述和分析隐含税率的主要内涵和决定因素。 一、隐含税率的含义 隐含税率是地方政府债券和国债之间的利差与国债收益率的比值，也可以泛指享受税 收优惠的债券与同风险普通应税债券之间利差的相对比较关系。如果将地方政府债券的信 用风险近似地等同于国债，则这种均衡关系可以用公式表示为： R (1t) Rd 其中，Rd 为地方政府债券收益率，R 为同期限国债收益率，t 为该收益率结构下隐含 的税率。 换一种方式表达：R Rd R t 也就是说：同期限的国债和地方政府债券，其收益率的差别就是税收的影响。从这个 角度看，可以清晰看到地方债券利息的节省部分其实就是税收损失的部分。 R d 由此，我们得到隐含税率：t 1 R 隐含税率也称“盈亏平衡点税率”，因为适用这个税率的投资者对于持有免税的地方政 府债券或者其他课税的同风险债券无区别。 选取我国今年发行的四张地方政府债券和期限相近的国债，并采用 2009 年 6 月 12 日 银行间债券市场的债券交易信息，得到下表： 表 1：我国地方政府债券和国债收益率 债券编号 名称 到期日 票面利率 收益率 两类债券各自收 益率的平均值 097601 新疆债 2012-03-30 1.61 1.6269 095401 安徽债 2012-04-01 1.60 1.6150 1.6755 094201 天津债 2012-04-14 1.78 1.7000 095101 江苏债 2012-04-20 1.82 1.7601 1 020001 国债 2012-03-18 2.70 2.5120 090009 国债 2012-05-21 1.55 1.6900 1.9255 050005 国债 2012-05-25 3.37 1.7000 050009 国债 2012-08-25 2.83 1.8000 数据来源：Thomson Reuters。 考虑到我国债券市场流动性状况，为避免单只债券收益率在交易时点可能出现的跳跃 性波动，我们计算了地方政府债券的收益率平均值和国债收益率平均值，得到我国地方政 府债券理论上的隐含税率为：t