金禾实业深度报告：金禾实业热点问题系列报告，为什么我们对三氯蔗糖价格上涨感到乐观.docx

财务摘要

(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E

营业收入 5,311 6,176 7,270 7,735

(+/-)(%) -26.75% 16.29% 17.71% 6.38%

归母净利润 704 1,030 1,349 1,520

(+/-)(%) -58.46% 46.23% 31.01% 12.69%

每股收益(元) 1.24 1.81 2.37 2.67

P/E 16.99 11.62 8.87 7.87

资料来源：

正文目录

三氯蔗糖供给格局是否过剩，短期价格能否上涨？ 5

供给端：24年三氯蔗糖供给并不过剩，当前行业供给已回落至23年水平 5

需求端：需求增长并未出现颓势，未来有望保持15%-20%的增速 7

供需平衡表：24年或许已出现供需紧平衡，价格有望触底反弹 8

风险提示 10

图表目录

图1：过去6年三氯蔗糖出口量CAGR达到20% 7

图2：24年三氯蔗糖出口量同比增长18% 7

图3：过去10年可口可乐无糖可乐销量基本保持增长趋势 8

表1：24年四家主要企业产能增加约7200吨/年，行业实际新增产能约4700吨/年，但行业产能利用率出现下降 6

表2：行业的实际供给可能比市场预期的要乐观，目前2.16万吨的年化产量和23年产量基本一致，行业或许已经出现供给缺口 7

表3：24年三氯蔗糖行业或将出现供需紧平衡的状态 9

表4：24H2三氯蔗糖或将出现供给缺口，24全年三氯蔗糖行业过剩情况或将得到较好的缓解 9

表附录：三大报表预测值 11

三氯蔗糖供给格局是否过剩，短期价格能否上涨？

市场认为：三氯蔗糖供给过剩较为严重，国内消费低迷需求增速下降，短期内价格难以上涨。

我们认为：三氯蔗糖供给端并未出现明显过剩，相反的，我们认为当前行业或许已经出现供需紧平衡。虽然24年行业新增了约4500吨/年的产能，但价格的持续走低或许已经

接近或低于现有四家生产厂商中两家的现金成本，当前行业的实际产量已经回到23年的平均水平（1799吨/月），产品价格继续下跌的空间有限。其次需求方面，24H1我国三氯蔗糖出口量同比增长18%，过去六年CAGR达到20%，全球三氯蔗糖需求仍保持较高增速。第三，我们认为价格战是为了实现特定目的的手段，目前行业仅剩四家生产企业的格局下，依靠价格战实现产能出清较为困难，当前的价格战或许是行业迈向新的篇章所经历的“最后一战”，未来有望看到行业从激烈的价格竞争转向健康有序发展，因此我们看好三氯蔗糖价格在今年出现价格的触底回升。

供给端：24年三氯蔗糖供给并不过剩，当前行业供给已回落至23年水平

24年行业产能增长约4700吨/年，小产能退出下行业仅有四家企业开工。当前行业内保持生产的企业一共有四家，分别是金禾实业（9500吨/年）、山东康宝（8000吨/年）、科宏生物（6000吨/年）、新琪安（3000吨/年），相较于去年，三家企业的产能均出现增长，山东康宝（+3000吨/年）、科宏生物（+3000吨/年）、新琪安（+1200吨/年），四家产能增长7200吨/年，但从去年开始，行业出现小产能逐步关停的现象，三和维信（1500吨/年）和速可乐士（1000吨/年）从23年开始停产，整体上24年行业产能大约增长4700吨/年。

24年金禾和科宏保持产量增长，康宝和新琪安的产量减少。落实到具体公司上可以注意到，金禾实业一直保持较高的开工率，且今年年化产量相较于去年将实现12%的产量增长，公司年化产量将达到1.26万吨/年。科宏生物虽然开工率有所下滑，但其整体的产量在

过去两年内呈现逐月增长的趋势，最新7月出货量接近490吨，年化产能接近6000吨，而

山东康宝和新琪安的产能虽然在24年出现增长，但近期产量出现不同程度的下滑，山东康

宝的产量从5月的551吨下滑至7月的300吨，最新周度数据康宝产量进一步下滑到55吨

（月度约220吨），新琪安自5月产量开始下滑，目前已停产近3个月。

年度2023年月度金禾实业产量 山东康宝产量 科宏生物产量 新琪安产量 四家合计产量 三氯蔗糖均价表1：24年四家主要企业产能增加约7200吨/年，行业实际新增产能约

年度

2023年

月度

金禾实业产量 山东康宝产量 科宏生物产量 新琪安产量 四家合计产量 三氯蔗糖均价

1月 750 440 0 40 1230 26.6

2月 750 470 180 120 1520 23.8

3月 750 470 180 120 1520 18.1

4月 750 540