涨跌幅限制与市场效率：对上海股票市场的经验研究.PDF

涨跌幅限制与市场效率：对上海 股票市场的经验研究 上海证券交易所创新实验室 刘逖 叶武 武朝辉 1 引言：两种价格波动与价格稳定机制 价格稳定制度（如涨跌幅限制）的基本目的是限制证券价格在短时间内出现大幅度波 动。然而存在两种不同的价格波动：因证券基本价值发生变化导致的基本波动和因噪音交易 等导致的临时波动。 对投资者和监管者而言，理解这两种不同的波动性具有十分重要的意义。对交易者而 言，他们可以根据不同性质的波动性来预测证券价格的未来变化，从而决定投资策略。对监 管者而言，监管者无须（且不应）对证券的基本波动性施加持久性的影响，但却可以采取有 效措施以降低临时波动性。 价格稳定措施（包括涨跌幅制度）的核心目的是限制临时波动性，而不是限制基本波 动性。如果某项价格稳定措施在限制临时波动性的同时，也严重限制了基本波动性，那么， 可以说该项价格稳定措施不是有效的、成功的措施。 目前，上海证券交易所价格稳定机制主要有三种情况：（1）对除首日上市证券（或长 期停牌后复牌证券）等以外，对非 ST 股票、基金等交易设置每日 10％、对 ST 股票设置 5 ％的涨跌幅限制；（2）对首日上市（或长期停牌后复牌）证券，国债和企业债券涨跌幅限制 为 30%，可转换公司债券、基金涨幅限制为 100%，跌幅限制为 50%，股票涨幅限制为 1000%， 跌幅限制为 50%；（3）最大报价档位（有效申报）限制，如规定申报价格不超过即时揭示的 最优申报价格的上下 10％等。 在这三种形式中，涨跌幅制度影响最大，故本文从 10％或 5％的涨跌幅制度出发考察 上海证券交易所的价格稳定机制，分析涨跌幅限制对市场的影响，并据此提出具体改进建议。 2 研究数据与方法 我们以上海证券交易所全部上市股票为考察对象，样本区间为 2000 年1月 1 日至2005 年 12 月 31日。样本数据包括日间数据和日内数据。日间数据包括每个交易日每只股票的前 收盘价、最高价、最低价、收盘价和交易量等数据，日内数据包括相关交易日的所有申报（订 单）、逐笔成交数据和五档行情数据。 本文认为涨跌幅制度对基本波动性和临时波动性的影响是不同的，因此，我们把股价 达到涨跌幅的情况分为两组：由于基本波动导致的涨跌停现象（A 组）和由于临时波动导致 的涨跌停现象（B 组）。我们假定，在基本价值发生变化且导致当日股价（收盘价）达到涨 跌停时，次日股价将继续沿同一方向运动，而在临时波动情况，次日股价将发生反转。设 P 为某股票在 t 日的收盘价，P 为日股票涨跌限制幅度 （普通股票为 10％，ST 股票为5％）， t L 则 A、B 组事件可定义如下： A＝｛P | (P －P )／P ＝P 且(P －P )≥0｝∪｛P | (P －P )／P ＝―P 且(P t t t-1 t-1 L t+1 t t t t-1 t-1 L t+1 －P )≤0｝ t B＝｛P | (P －P )／P ＝P 且(P －P )＜0｝∪｛P | (P －P )／P ＝―P 且(P t t t-1 t-1 L t+1 t t t t-1 t-1 L t+1 －P )＞0｝ t 同时，为实证研究涨跌幅限制的影响，我们对价格达到涨跌幅限制的股票和未达到（或 接近）涨跌幅限制的股票进行分组比较。我们将考察样本分为三组： I 组：收盘价达到涨跌幅限制（10％）的股票； II 组：收盘涨幅或跌幅在 9%至 10%之间（不包括 10%）； III 组：收盘涨幅或跌幅在 8%至 9%之间（不包括 9%）。 沪市股价达到涨跌停现象非常普遍，表 1 显示，沪市 A 股（不含 ST 股票，下同）6 年 来年均有 1153 次涨跌停事件，其中 A 组占比约三分之二。而且，涨停的次数均远远大于跌 停的次数（日中达到涨停后收盘仍维持涨停的概率，也远大于日中跌停后收盘仍维持跌停的 概率），这说明，涨跌幅制度更多地是限制了股价上涨，而不是下跌。 由于 ST 股票（含*ST 股票）的涨跌幅为 5％，故其涨跌停事件也更为普遍， 以 2005 年为例，