估值和财务模型.docx

估值与财务模型

中国国际金融有限公司

2008年3月

目录

第一章估值的基本概念

第二章可比公司法

第三章历史交易法

第四章现金流概念及现金流贴现法

第五章IPO估值VSMA估值

第六章建模的过程和注意事项

第七章现金流贴现模型的输出

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第一章

估值的基本概念

企业的价值

n资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。

n在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。以下所讨论的价值均是指市场价值。

—

+

—

企业价值

净债务

少数股东权益

联营公司价值

（取决于计算EV的Revenue或者

EBITDA、EBIT中是否已包含联营公司的值）

股权价值

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主要估值方法概述

n没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。

n通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。

估值方法

描述

特点

可比公司法

n通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值

n估值结果不包括控制权溢价

n用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值

n可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段

历史交易法

n在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准

n估值结果包括控制权溢价

n用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值

n可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系

n市场周期和变动程度也会影响估值结果

现金流贴现法

n理论上最完善的估值方法

n预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值

n这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）

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估值的用途

n估值分析应用广泛：

–公开发行：确定发行价及募集资金规模

–购买企业或股权：应当出价多少来购买

–出售企业或股权：可以以多少价格出售

–公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平

–新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响

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第二章

可比公司法

可比公司法概况

n通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。

n使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：

–选取合适的可比公司

–选取合适的指标

–估算首次公开发行的企业的价值

n例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值／用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价

值估算为1000*10万＝1亿美元。

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可比公司法的用途及优缺点

用途

用途

n基于市场对于公开交易公司的估值

n为未上市公司建立估值基准

n通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值

n允许对经营状况进行比较和分析

优点

优点

n基于公开信息

n有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息

n对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权溢价）

缺点

缺点

n很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整

–尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值水平，交易活跃程度也存在较大差异

n有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响

n股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响

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n

n行业

–不同行业的企业有不同的估值指标

n是否同行业公司均可比–产品

–规模

–地区

–盈利性

n还需要考虑的问题

–应该关注哪些指标？

–该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？

–该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？

–