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改革成效初显 期待业绩持续释放 ——山西汾酒（600809） 核心观点 证券研究报告 所属部门 ।股票研究部  经济回暖，拉动汾酒需求，市场占有率不断提升 报告类别 ।公司深度 2015 年下半年开始山西经济呈现回暖迹象，2016 年下半年动力煤触底反弹， 山西作为煤炭大省，省内经济明显复苏，GDP 增速开始提升，拉动当地的餐 所属行业 ।食品饮料 饮、白酒等消费需求增加。山西汾酒是山西省白酒产量最大的企业，近五年 报告时间 ।2017/9/11 来，省内产量占比一直维持在30%以上，2016 年市场占有率提升至44.18%。 前收盘价 ।45.01 元  混改模式由点到面，整体提升经营活力 公司评级 ।增持评级 相较于老白干、五粮液和沱牌舍得的自上而下定增混改模式，山西汾酒的混 分析师 改则是从点到面、自下而上，并借鉴沱牌舍得的以业绩为导向（签订目标责 任书），逐步提升公司的经营活力。2014 年，山西汾酒的改革从下属销售公 宋红欣 证书编号：S1100515060001 司开始的，以此为切入点，倒逼企业的生产体系、物流体系等上游向市场化 010 运作机制转变。从2017 年签订《经营业绩责任书（2017—2019 年）》的责任 songhongxin@ 书中看出，国资委向公司下放经营管理权、投资计划权等各项权利，是国资 委对公司前期改革成绩的认可。  产品在改革同僚中成绩优异，未来提升空间大 山西汾酒在白酒混改同行中，营收同比增速最快。2017 年上半年省内营收同 比增速 39%，除了受煤炭经济拉升外，也与公司经营管理有很大关系。在省 内市场，公司产品定位中低端、渠道管理精细化、扁平化。省外市场，公司 重点发展环山西市场，将原有团购商转型为经销商，重新招商扩充渠道数量， 2017 年上半年省外市场均得到快速增长，营收同比增速41%。  首次覆盖予以 “增持”评级 我们认为公司通过由下而上的改革大大提升了公司的运营活力。产品上定位 次高端，市场占比不断提升。此外，公司省外业务增长提速，看好公司未来 川财研究所 发展空间。我们预计2017-2019 年营业收入为60 亿、79 亿、97 亿，对应EPS 北京 西城区平安里西大街28 号中 为1.09、1.39、1.71 元/股，对应PE 为41、32、26 倍，首次覆盖予以 “增 海国际中心15 楼，100034 持”评级。 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦  风险提示：改革力度不达预期；食品安全问题；经济增速下滑。 11 楼，200120 盈利预测与估值 深圳 福田区福华一路6 号免税商 2016A 2017E 2018E 2019E