食品饮料行业深度报告：白酒行业，刺激政策修渠引水，估值修复拨云见月.docx

东吴证券研究所

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内容目录

TOC\o1-3\h\z\u24年vs14年，政策加码，水到渠成 4

顺周期刺激政策加码，分母端迎来积极修复 4

类2014，白酒估值将获有力承托 5

行业周期底部渐进，板块走势春光渐暖 8

从估值框架看行业PE筑底修复路径 8

本轮白酒估值下杀经历估值范式与估值久期的双重转变 8

受益流动性改善，看好后续白酒估值筑底修复 9

从盈利周期看行业基本面修复节奏 9

投资建议 10

风险提示 10

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图表目录

图1：2013~14年期间白酒市值先于盈利见底 5

图2：白酒板块(剔除茅台)PE-ttm变化对比 5

图3：2012~15年vs2022~24年宏观政策复盘 6

图4：2012~15年vs2022~24年白酒行业复盘 7

图5：汾酒2025年业绩预期变化 8

图6：汾酒估值定价从25PE逐步向当年PE切换 8

图7：白酒行业涨跌幅vs当年盈利增速预期变化 9

图8：白酒行业涨跌幅vs当年PE变化 9

图9：2024年普飞（散瓶）批价波动加剧 10

图10：白酒盈利周期变化 10

表1：近期宏观刺激政策梳理 4

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24年vs14年，政策加码，水到渠成

顺周期刺激政策加码，分母端迎来积极修复

9月24日以来，国新办发布会、政治局会议等频频释放刺激政策加码信号：

1）是流动性方面，央行在国新办新闻发布会上宣布下调存准，并降低OMO及LPR

等贷款利率。

2）是资本市场方面，央行宣布创设支持股票市场的流动性工具，包括证券、基金、保险公司互换便利(首期操作规模5000亿元）以及股票回购增持再贷款（首批3000亿元），并发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施。证监会同日发布

《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，要求主要指数成份股公司需披露市值管理制度，长期破净公司需披露估值提升计划。

3）是经济刺激方面，中央政治局会议定调积极，提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰。关于地产托底，央行提出降低存量房贷利率至新发放房贷利率，统一首套房和二套房首付比例；中央政治局会议首提促进房地产市场止跌回稳。关于促进消费，上海市随即举办新闻通气会介绍《我市服务消费券发放方案》，投入市级财政资金5亿元。

政策组合拳密集公布，有望沿风险偏好修复（“三个区分开来”、地产“止跌回稳”等表述积极）→入市资金修复（外资shortcover反转、ETF认购放大、上市公司回购增持增多、股票市场流动性支持工具落地等）→基本面修复（居民房贷利息支出下降提振消费、地产链压力缓解等）路径对股市实现积极传导。白酒行业作为早周期品种，且周期左侧业绩稳定性仍强，在顺周期政策加码背景下，估值有望率先修复。

表1：近期宏观刺激政策梳理

时间 会议

时间 会议/文件 主要内容

2024/9/24 国务院新闻办公室新闻发布会

《上市公司监管指引第

货币政策：下调存款准备金率0.5个百分点，年底前有可能进一步下调存款准备金率0.25-0.5个

百分点；7天逆回购利率下调0.2百分点；

地产政策：降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例（①引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右；②将全国层面的二套房贷最低首付比例

由25%下调到15%，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例）；将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，央行的资金支持比例从60%提高至100%；研究允许政策性银行、商业银行支持有条件的企业市场化收购房企土地等。

资本市场：央行提出将创设新的货币政策工具以支持股票市场稳定发展，包括证券、基金、保险公

司互换便利(首期操作规模5000亿元）以及股票回购增持再贷款（首批3000亿元），支持回购和增持

股票；正在研究平准基金。证监会宣布将发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施；坚决打击财务造假、操纵市场等违法违规行为；进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基类基金产品创新；多措并举提高上市公司质量和上市公司投资价值；长期破净公司要制定价值提升的计划；支持汇金公司加大对资本市场增持力度。金融监管总局表示将鼓励发展创业投资、扩大保险资金长期投资改革试点。

明确市值管理的定义，上市公司开展市值管理应当以提高上市公司质量为基础，依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息