信息质量、过度自信与股票市场的中期反转效应.docx

信息质量、过度自信与股票市场的中期反转效应 一、 中国证券市场的特性 根据大量相关资产定价和市场有效性的实证研究，证券历史收益率可以预测未来的回报：短期（几天或双赢）和长期（3-5）。另一方面，证券收入与负相关性，即逆转效应（frenchandroll，1986；loandmackinny，1990；debondtandthaler，1985）；在中期（3-12个月），证券收入表现为积极相关性，即动态效应（j格耀eshandtintan，1993）。其中, 中期的动量效应最令人困惑 (Fama and French, 1996) , Fama和French (2008) 将其称为股市异象的核心要点。因此, 如何一致地解释中期动量与长期反转受到了众多的关注, Barberis等 (1998) 、Daniel等 (1998) 以及Hong和Stein (1999) 构建的三类行为模型是目前最具影响力的解释。 长期以来, 我国市场动量/反转现象相关的实证研究尽管存在着截然相反的结论, 但近期一系列考察均揭示中国股市在多个时间频率上都存在着显著的反转效应 (潘莉、徐建国, 2011;宁欣、王志强, 2012) , 这与欧美发达国家股票市场的规律、特征存在着显著不同, 其背后的机理与因素无法直接采用上述理论模型进行阐释。 Barberis等 (1998) 、Hong和Stein (1999) 在模型中假设投资者在新消息出现时缓慢改变原有认识, 或新消息是缓慢传播, 从而使得股票价格向价值方向缓慢变动, 形成动量。在股票价格逼近价值这一过程中, 由于投资者的关注特例偏差或动量交易, 最终导致对消息的过度反应, 形成反转。在这两类模型中, 反转效应的产生需以动量效应为前提, 难以解释我国市场整体表现出反转而无动量的特征。而Daniel等 (1998) 则认为, 投资者对新消息的过度自信导致反转效应, 而投资者的自我归属偏差所形成的持续过度自信则产生动量效应。由此可见, Daniel等 (1998) 模型中反转效应的行为基础——过度自信是产生动量效应的前提, 反转效应的产生并不以动量效应为基础。 Daniel等 (1998) 将过度自信行为定义为, 投资者过高地估计自己发现或解读新消息的能力, 从而过低地估计自己基于此消息产生的预测误差。而投资者的持续过度自信则是指, 在投资者基于上述信息做出投资决策后, 如果公开信息与自己的判断一致, 投资者对之前信息的过度自信程度会上涨;而当公开信息与自己的判断不一致时, 投资者的过度自信程度基本不会发生变化。持续过度自信反映了投资者对于与自己判断相反的信息视而不见, 表明投资者难以改变自己原有的认识, 比较适合于以机构投资者为主体的、信息质量较高的欧美发达国家市场。在一个信息公开透明、质量较高的市场环境中, 投资者易于形成一个坚实稳定的认识基础, 而机构投资者的认识基础在时间上更具有一贯性, 特别是对于股价预测这种需要复杂判断并且结果难以马上检验的事情。然而, 我国股票市场以个人投资者为主体, 信息质量较差, 投资者特别是个人投资者难以形成一套持之以恒的认识逻辑, 其过度自信行为难以持续。因而, 投资者这种非持续性的过度自信行为可能使得我国市场表现出不同于中期动量、长期反转的特征。本文以投资者非持续性过度自信的行为作为研究的切入, 从理论与实证两方面阐释我国市场反转效应的特征与产生机理。本文认为, 投资者在非持续性过度自信的行为模式下, 公开信息若与自己的判断相一致, 投资者将继续保持过度自信的判断;而公开信息一旦与自己的判断出现偏离, 投资者对之前信息的判断将转变为过度保守, 即过高地估计自己的预测误差。 本文理论与实证研究的结果表明:我国股市的中期反转效应主要源于投资者的非持续性过度自信行为;投资者对新消息的过度自信程度越高、信息质量越低, 其非持续性过度自信行为越强, 股票的反转效应越强;而当投资者对新消息过度保守时, 投资者的非持续性过度自信行为较弱, 股票呈现动量特征。 在接下来的篇幅中, 我们将首先综述文献的进展, 梳理并比较文献中的中期动量或反转效应的研究结论。接着, 我们构建理论模型分析国内股票市场的动量和反转效应, 并给出相关的研究假设。然后, 我们实证检验相应的研究假设, 并在最后给出结论与建议。 二、 分析方法与模型假设 Jegadeesh和Titman (1993) 在NYSE和AMEX的市场上发现, 购买过去3~12个月中表现出色的股票并卖出过去3~12个月表现糟糕的股票, 可以获得约10%的年化收益。随后, Chan等 (1996) 将这一中期收益率动量策略扩展到盈余动量策略, Conrad和Kaul (1998) 则研究了更长的历史样本和更多的投资期限, 均验证了美国股票