基于psm方法的可转换债券融资绩效研究.docx

基于psm方法的可转换债券融资绩效研究 1 助力介绍及公司治理与公车碳汇率线性模型的必要性 考虑到资本市场的有效性和资源配置的效率，公司在pe重组后的长期绩效非常突出。然而,已有研究忽略了再融资决策中存在的自选择问题,得到的结论可能是有偏的,再融资的经济后果研究重新成为一个开放性话题。 作为再融资重要方式之一的可转债研究在西方成果颇丰,但基于中国新兴经济实体特征,这些研究结论的推广性尚待检验。更重要的是,虽然可转债融资在 2000 年后得到了较大的发展,但是与可转债融资实践发展不符的却是中国对发行可转债融资后的经济后果等基础性研究相对匮乏,理论研究与实践的脱节将不利于为可转债发展提供有效指导,因而中国可转债融资的经济后果究竟如何成为亟待研究的重要问题之一。 基于中国特殊的核准制背景,拟融资公司为达到再融资“门槛”存在较大的盈余管理动机。然而,通过调节当期应计项目的盈余管理行为必然在将来发生反转,发行前的盈余管理行为可能会影响发行后的长期绩效。那么,在中国可转债发行前的盈余管理是否会影响可转债发行后公司的长期绩效。不可否认,一定条件下,好的公司治理可以通过权力的合理配置形成制衡机制,从而制约盈余管理行为。那么,在可转债融资中,公司治理是否会抑制发行前盈余管理行为,或者减弱发行前盈余管理行为对之后公司绩效的反转效应。本研究采用PSM方法控制再融资中的自选择问题后对上述问题进行研究,以期能为中国可转债融资实务决策提供经验证据。 2 介绍了介绍介绍市场化为出台介绍评价其绩效的因素 自Loughran等提出“新股发行之谜”以来,学者们从不同角度对公司再融资后的绩效进行验证,并进一步证明该现象的普遍性。然而,Cheng和Li等采用PSM配对方法控制再融资的自选择问题后,发现再融资后绩效的下滑明显减弱甚至消失,已有的研究结论可能存在偏误。 作为再融资重要方式之一的可转债自然也引起学者们的关注。Green认为,可转债独特的看涨期权性质使未来潜在收益不得不与新股东分享,因而削弱了股东和经理层进行资产替代的动机,降低了股东与债权人的代理冲突;Mayers认为再融资决策是后续融资成本与过度投资损失的权衡,而可转债的期权性质能在减少后续融资成本的同时控制过度投资行为;Isagawa从可转债的可转换性视角论证良好设计的可转债不仅能制约过度投资行为,也能改善投资不足,提高投资效率。理论上而言,可转债不仅能降低股东和债权人之间的代理问题,也能缓解股东与经理层之间的代理冲突,因此可以合理推断发行可转债后公司的绩效应该呈上升趋势。 然而,国外已有实证研究却发现,可转债融资后绩效没有显著提高,甚至呈下滑趋势。Lee等选取 1975 年至 1990 年美国的 986 家可转债发行公司为样本,研究发现可转债发行后无论市场回报还是经营绩效都显著下滑,总资产报酬率在4年内甚至下降了一半;Lewis等使用 1979 年至 1990 年间美国发行可转债的数据,研究发现发行可转债后公司的长期绩效显著差于配对公司;Abhyankar等以英国公司为样本,研究发现可转券发行后绩效与配对公司之间不存在显著性差异。在中国,鉴于可转债发展较晚,主要从可转债短期市场反应对其经济后果进行研究。刘娥平和杨如彦等分别考察中国可转债发行时的市场反应,刘娥平发现可转债发行公告的总体市场反应为负,而杨如彦等却只在债性可转债中发现了此效应;张雪芳采用简单的均值比较,发现发行可转债的公司发行一年后的会计绩效显著好于发行前一年,但简单的均值比较未能剔除规模、风险等其他因素对绩效的影响。纵观已有的经验证据可知,对可转债经济后果的研究不仅没有控制可转债融资决策中的自选择问题,而且也没有形成完全一致的结论。 Teoh等认为发行前盈余管理的反转效应是融资后业绩下降的主要原因,并发现美国公司在IPO前通过操控应计项目的盈余管理方式向上调整盈余,而盈余管理之后的反转效应使IPO后企业经营业绩和股票收益下降。在中国,陆正飞等以配股公司为样本对盈余管理在再融资后绩效下滑中的作用进行研究,认为配股后绩效下滑更多的来源于真实业绩的下降。 本研究将系统地研究中国可转债融资后的长期绩效,不同于已有研究聚焦于可转债发行后短期市场反应或绩效检验,本研究对可转债发行后3年内的长期绩效进行时间序列和混合截面检验,在研究中借鉴Cheng和Li等研究中采用的PSM配对方法,控制研究中的自选择问题,并证明在中国存在基于可转债转股动机的盈余管理行为,进一步验证发行前盈余管理是可转债融资后绩效下滑的原因之一。 3 研究设计和方法 3.1 psm方法 公司不可能在同一时点上处于发行可转债(实验组)和未发行可转债(控制组)两种互斥状态中,实证研究中通过配对方法比较两组样本的绩效差异,以验证可转债发行后的经济后果。然而,鉴于同时影响可转债发行决策和发行