华泰联合-航空行业：2011年业绩仍将快速增长-1

2010-09-28 行业研究 /深度研究 航空 2011 年业绩仍将快速增长 增持/ 维持评级 分析师 航空股业绩远未到顶，源于“季度顶”与“全年顶”的差异：航空的季节性 李军 明显，淡旺季之间的差异水平巨大，每一年的 3 季度为传统旺季，在 3 季度客 SAC 执业证书编号:S1000209090214 021lijunyjs@ 座率水平与票价水平接近极限值的同时，1、2、4 季度距离极限值仍存在巨大空 间；同时即使考虑 3 季度情况，在客座率水平与毛利率水平不再提升的情况下， RPK(收入客公里)的增长也能保证利润的同步提升，因此我们的结论是在需求端 稳定增长的前提下，航空股业绩远未到顶，原因在于旺季产能利用率水平与全年 产能利用率水平的概念相差甚远。 世博会带动作用有限，世博会与旺季叠加导致 7 月份以来交运系统产生瓶颈 并导致航空票价飙升的结论并不成立：基于上海机场的实证数据，我们认为 7 月份以来上海世博会给国内航线航空需求增速的带动约为 3%，给国际航线航空 需求的带动约为 2.5% ，今年航空需求的高增长世博会带动作用有限，航空需求 主要依然来自于依赖消费升级的内涵式增长，同时根据近年来旺季铁路旅客发送 量环比当年春运月份铁路旅客发送量的增速数据，我们认为今年世博会与旺季叠 加导致 7 月份以来交运系统产生瓶颈并导致航空票价飙升的结论并不成立。 2011 年上半年行业税前主营利润增速有望达到 100%：基于国内航线航空需 求主要依赖于国内消费增速、国际航线航空需求主要依赖于进出口总额的逻辑， 我们认为 2011 年上半年国内航线旅客吞吐量同比增速在 13%-15%之间，国际 航线增速在 10%以上，合计旅客吞吐量增速在 13%-14%之间，客座率提升至 80%以上，行业毛利率提升至约 20% ，行业税前主营利润增速有望达到 100%， 至于 2011 年 3 季度，即使 2011 年 3Q 行业通过毛利率的提升实现的内涵式增 长将有限，但在 10%的需求增长仍能带动行业利润在 3 季度同比增长 10%。 投资评级：增持，我们认为投资者对于 2011 年航空业盈利前景过份悲观， 基于我们的分析框架，我们认为行业在 2011 年业绩仍能快速增长，尤其 2011 年上半年行业主营利润增速有望达到 100%，在 2011 年上半年行业极有可能出 现真正的淡季不淡情形，基于此，我们维持行业“增持”的投资评级， 建议投 资者加仓航空股，推荐顺序依次为中国国航、南方航空、东方航空。 最近 52 周股价表现 100%