宏观策略2025年政府工作报告解读：脉冲式慢牛有望持续.docx

目 录

宏观视角：政府工作报告解读 1

GDP目标符合预期，消费将担起大任 1

CPI目标下调意在推动物价企稳回升 2

广义赤字规模增加，财政政策更加积极 3

货币政策保持适度宽松，时隔五年再提降准降息 4

提振消费重要性提升，预计社零增速明显回升 5

积极扩大有效投资，为内需提供有力支撑 6

财税金融改革，新增资本市场推动中长期资金入市 6

新兴产业、未来产业、重点产业有看点。 7

重视外部挑战，政策“组合拳”有储备 8

策略视角：“脉冲式慢牛”有望持续 9

2024年以来市场呈现“脉冲式慢牛”行情 9

历史回顾1：“两会”行情对A股与港股整体影响 10

历史回顾2：“两会”行情中资本市场的行业表现 11

展望后市：“脉冲式慢牛”有望持续 12

风险提示 13

宏观策略2025年政府工作报告解读：脉冲式慢牛有望延续

应习文

3月5日，国务院总理李强向第十四届全国人民代表大会第三次会议作《政府工作报告》（简称《报告》）。《报告》将年度增长目标设置为5.0%左右、物价目标调整至2.0%左右，要求做好重点工作，推动经济持续回升向好。年初以来中国资本市场表现良好，“两会”前期市场无惧外部环境趋冷和特朗普关税政策表现亮眼。结合《政府工作报告》相关政策，我们认为伴随政策对中国经济的支持，2024年以来的“脉冲式慢牛”仍将持续。

宏观视角：政府工作报告解读

GDP目标符合预期，消费将担起大任

2025年经济增长“5%左右”的目标与去年相同。《报告》指出，这“既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向”。

报告中提到的“中长期发展目标”就是2021年发布的“十四五规划和2035远景目标纲要”提出的“到2035年人均GDP达到中等发达国家水平”。因为这个概念相对模糊，比较流行的算法是到2035年GDP总量较2020年翻一番，由此测算2020-2035年的名义增速平均要大于4.73%。如果用2024年末的名义GDP基础来算，未来11年每年要名义增长4.0%。不过，考虑中等发达国家标准较大可能“水涨船高”（全球通胀问题），中美汇率变化问题，以及我国名义和实际增速的差距（近年来平减指数为负）问题，今年制定5.0%的目标相对比较保险，有利于完成中期目标。

从“三驾马车”来看，要实现2025年5.0%的目标，消费贡献需要明显提升。预计净出口贡献或因特朗普的贸易战回调至0pp至-0.5pp，而投资受地产和政府债务约束难以贡献大幅提高，预计最终消费将承担大约3.7-4.2pp左右的增长贡献。类似情景，可以参考2018、2023年，以上两年的社零增速分别是9.0%

和7.2%），对比去年3.5%的增速，消费增速需要提升至至少6%以上，需要政策支持的诉求空间很大，这决定了本次《报告》将更突出对于提振消费政策安排。

表1：历年政府工作报告中的政策目标

数据来源：历年政府工作报告

表2：历年GDP“三驾马车”对年度GDP实际增速的贡献百分点

最终消费

资本形成

净出口

2017

3.88

2.74

0.32

2018

4.46

2.92

-0.59

2019

3.58

1.77

0.75

2020

-0.10

1.68

0.65

2021

5.17

1.67

1.71

2022

1.45

1.15

0.41

2023

4.62

1.35

-0.60

2024

2.20

1.30

1.50

数据来源：国家统计局，WIND

CPI目标下调意在推动物价企稳回升

再来看CPI目标，由去年的3%下调至2%，看似下调但“隐含意义”实则相反。回顾历史，1998年二季度至1999年末期间，我国GDP平减指数连续7个季度负增长，随后CPI目标从1999年的“控制在4%以内”下调至2000年的“保持或略高于上年”，2001年和2002年均为“1-2%”，物价目标由抑制性转向鼓励性，从“控通胀”转向“促回升”。

回到今年，当前我国GDP平减指数同样已经连续7个季度负增长，经济面临低通胀压力，适度下调物价目标，可以避免与实际过度脱节，增强政策可信度。3%目标更多是限制性目标（不超过3%），而2%目标则暗含“推动物价企稳回升”的任务，表明弥补通胀缺口和需求缺口将是2025年经济工作的重要方向。

预计2025年CPI中枢有望回升，但PPI仍在负区间徘徊。我们的季度模型显示未来CPI有望温和回升，有望向1%的中枢迈进，尽管离目标有差距。PPI在负区