证券行业市场前景及投资研究报告：资产配置变迁，券商自营配置边际，从债券到权益的转型.pdf

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及

产

业非银金融/

证券Ⅱ

2025年03月10日券商自营配置边际从债券到权益的

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业转型

研

究

/——资产配置变迁与未来投资方向

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业

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度本期投资提示：

⚫2019年起券商扩表稳健且持续，未来自营业务仍是加杠杆主要方向。1H19-2023年，

证券行业总资产cagr13%，经营杠杆从3.59x提升至4.01x。本轮扩表周期相较于

2006-2007年、2014-1H15年表现更为稳健且持续性强，自营投资及信用业务为主要

扩表方向。展望未来，我们认为自营业务仍然是加杠杆主要方向：自营业务具备穿越牛

证熊周期的扩表能力，杠杆操作放大投资规模的同时可利用自营产生的利润进行再投资；

券以两融为主的资本中介业务由于外部需求以及监管政策等因素影响价格战趋势，短期内

研量价难以大规模提升，因此杠杆率提升空间有限。

究

报⚫券商自营资产配置的变化：科目上交易性金融资产占比在下降/其他债权及其他权益工具

告投资占比在上升，种类中债券占比仍然较高，利率债信用债趋向平衡。1H19-1H24，

金融投资资产规模从3.1万亿元增长至6.3万亿元，CAGR达15%。从报表科目看，券

商金融投资资产中“交易性金融资产”项目占比超70%（其中债券贡献半壁江山），但

近年来占比逐步下滑；反之其他债权投资、其他权益工具投资的占比出现边际上升。从

配置种类看，券商自营追求绝对收益，因此债券为主要配置，信用债化债+利率债供给

增长驱动券商债券自营对信用债及利率债配置逐步修正至均衡配置状态。

⚫我们引入货币政策复盘2019-2024年券商的自营配置及业绩表现。2019年宽货币宽

信用：此时经济刚走出衰退期，基本面修复预期强化，市场风险偏好回升，权益敞口大

的券商业绩表现优。2020年5月-2020年12月货币趋紧：股牛债熊：货币政策转向

经济基本面恢复，对权益行情形成较好支撑，增配权益的券商自营表现较好。2020年

12月-2021月3月稳货币稳信用：股债切换：货币政策再提不搞大水漫灌，券商自

营股票仓位降低，及时增加固收配置比重的券商往往能够取得稳健的业绩表现。2022

年9月-2022年12月货币由宽趋稳：货币政策从“加大力度”改为“精准有力”，11

月防疫政策优化+房地产供给端政策放松，债市开始交易“强预期”，券商投资收益表现

分化加剧，权益配置中非方向性投资敞口高的券商业绩表现相对稳定。2023年4月-

2024年9月：货币政策经历趋紧到趋宽的转变，但是资产荒+经济修复弱的现实驱动债

强股弱环境，券商重固收轻权益的自营配置结构给券商业绩带来较好的增长。2025