2017券商行业深度分析报告：券商模式的重资产化.pdf

内容目录 券商模式的“重资产化”5 券商的重资产化过程5 重资产化的原因 7 券商如何实现资产负债表的扩张 8 影响：盈利模式转变，估值切向 PB10 中信证券的案例 10 盈利模式转变：ROE=ROA*杠杆11 估值切换至PB 法 12 海外券商的经验13 美国投行的重资产化过程 13 国际投行经验：高盛与野村 14 PB 估值由ROE 决定 17 标的选择逻辑18 分化始于清晰的战略定位 18 估值的底线思维 18 标的推荐逻辑21 国信证券投资评级25 分析师承诺25 风险提示25 证券投资咨询业务的说明25 图表目录 图1：重资产业务的资产占比显著提升（亿元） 6 图2：重资产化的两个驱动因素：资本中介+投资类业务（亿元） 6 图3：重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化 7 图4：轻资产业务价格竞争的困扰：经纪佣金率持续下滑 7 图5：券商总资产的增长驱动力：净资产与杠杆（资产单位：亿元） 9 图6：净资产的两个驱动因素：利润实现+定增募资（亿元） 9 图7：杠杆的两个驱动因素：自营投资类+资本中介（亿元） 9 图8：自营资产规模占净资产的比重 10 图9：证券行业历年 ROE 及其决定因素（加权平均口径） 12 图10：1975 年美国证券行业收入结构 13 图11：1975 年美国佣金自由化之后佣金率持续下滑 13 图12：美国证券行业杠杆水平与税前 ROE 13 图13：高盛业务条线 14 图14：高盛：重资产化在资产负债表中的体现 15 图15：高盛：重资产化在利润表中的体现 15 图16：高盛历年ROE 与经营杠杆 15 图17：野村：重资产化在资产负债表中的体现（万亿日元） 16 图18：野村：重资产化在利润表中的体现（2016 ） 16 图19：野村历年ROE 与经营杠杆 16 图20：高盛PB估值与 ROE 水平 17 图21：野村PB估值与 ROE 水平 17 图22：美国证券行业ROE 与 PB 估值 18 图23：国内A 股证券行业 ROE 与 PB 估值 18 图24：上市券商自营资产/净资产 20 图25：上市券商综合投资收益率 20 图26：2016 年上市券商自营资产占净资产的比重 21 图27：中信证券客户结构22 图28：金石投资净利润占比22 图29：华泰证券股基成交额及市场份额 23 图30：东方财富经纪业务佣金率 24 图31：东方财富经纪业务市场份额 24 图32：东方财富基金销售规模和综合费率 24 图33：东方财富主营业务收入结构 24 表 1：重资产业务和轻资产业务的比较 5 表 2：上市券商简易资产科目表（单位：亿元） 6 表 3：近年来证券行业推出的试点业务 8 表 4：中信证券：重资产业务和轻资产业务盈利能力比较 11 表 5：中信证券历史 PB 估值 12 表 6：上市券商杠杆水平 19 表 7：上市券商历史 PB 估值表 21 表 8：QDII VS 美股TRS22 近几年来，国内券商在经营模式上发生了较为深刻的变化，我们称之为“重资产化”。 参照国际经验，这也是证券行业走向成熟的必由之路，它在一定程度上已经改变了 券商的盈利模式，甚至估值方式。重资产化之下，券商的利润逐步转变为资产负债 表驱动模式，估值也越来越偏向于PB 估值，这也是我们这篇研究报告要解决的核 心问题，希望能对投资有所帮助。 券商模式的“重资产化” 券商的重资产化过程 按照利润形成方式的不同，我们将券商业务分为“轻资产业务”和“重资产业务”。轻 资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产 管理业务；重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，如自营、 做市、直投以及资本中介业务。 我们之所以采用“重资产”和“轻资产”的分类方式，核心在于两者之间在盈利模式以 及估值方法上存在较大差异。虽然市场对资本中介业务在近几年的崛起有了充分的 认识，但仍缺乏从行业发展趋势和估值方式切换的视角进行分析。我们的研究认为， 券商的重资产化不仅影响到盈利指标ROE 的特征，同时板块的适用估值也将受到 该过程的影响。 表 1：重资产业务和轻资产业务的比较 业务 主要收入 核心利源 利润表和资产负债表关系