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如何“反内卷”？——关键在于定价权2025年06月12日

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◼自2024年至今，“反内卷”是国内政策关注重点之一。“内卷”（involution）

这一概念最早指代的是，在一个封闭系统内，在缺乏技术革命或制度创

新的前提下，劳动力供给的不断增加难以带来生产效率（人均产出）的

提高，反而导致组织结构日益复杂（以消耗多余劳动力）与劳动强度日

益提高（但未提高总产出）。自去年至今，“反内卷”是国内政策关注重

点之一，近期新版《保障中小企业款项支付条例》开始施行、政府拖欠

企业账款化解力度加大都是落实相关政策导向的标志性事件。

◼短期看，清理政府拖欠企业账款或能改善建工、环保、计算机行业内相

关企业的自由现金流，但可能挤占原本可被用于贡献实物工作量的地方相关研究

债额度，未来或需政策性金融工具发挥带动投资的更大作用。《并购重组驶入“快车道”助力科技

◼长期看，“内卷式竞争”的对立概念是“定价权”，对于制造业企业而言，企业估值提升》

提高定价权可能是从根本上解决“内卷式竞争”、建立预防和化解拖欠2025-06-08

企业账款长效机制的方式。在大多数商品的需求往往是价格敏感型的前

《融资需求回暖，5月社融增速或继

提下，“内卷式竞争”通常会导致“价格战”甚至是低于成本的商品倾

销，而“定价权”恰恰反映的是企业为应对成本上升或保持利润率稳定续抬升》

而将商品涨价压力传导至消费者“买单”的能力。如果不解决“定价权”2025-06-08

问题，“边清边欠”、“清了又欠”的问题或难得到根本性解决。

◼我们将“定价权”具象为企业过去5个完整年度毛利率标准差的倒数。

理由在于，利润率的稳定性是衡量一家企业能否将成本上升转嫁给消费

者“买单”的有效指标；而相比毛利率，净利率更容易受到会计处理方

式的干扰。之所以计算毛利率的标准差，而非单纯青睐毛利率保持逐年

增长的企业是由于：当利润率增长时，企业往往会选择扩大产能，在主

营业务没有发生明显变化的背景下，新一轮供需平衡过程很有可能会带

来企业毛利率的均值回归。

◼A股上市公司相关数据表明，“定价权”在一定程度上能够影响上市公

司的股价表现。自2020年至2024年，与定价权最弱（期间毛利率标准

差的倒数低于25%）的一批上市公司相比，在定价权最强（期间毛利率

标准差的倒数超过100%）的一批上市公司中，区间股价下跌的公司数

量占比显著下降超过18个百分点。

具体而言：

通过对沪深上市公司计算①自2020年至2024年毛利率标准差的倒数

（反映定价权，数值越高越好），②自2020/1/2至2024/12/31区间股价

涨跌幅可得：

在过去5年毛利率标准差的倒数低于25%、介于25%至50%两组上市

公司中，区间股价涨跌幅为负的上市公司数量占比分别为59.85%、

51.65%；

但在过去5年毛利率标准差的倒数介于50%至100%、高于100%两组

上市公司中，区间股价涨跌幅为负的上市公司数量占比分别为39.23%、

41.69%。

◼风险提示：（1）对地方债支持化解政府拖欠企业账款的分析可能不够准

确；（2）对“反内卷”政策的落地情况可能梳理不全；（3）对“定价权”

的衡量方法可能不够完善。

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宏观点评