REITs估值中的CAPM修正.docx

REITs估值中的CAPM修正

一、传统CAPM模型的理论基础及其局限性

（一）CAPM模型的基本原理

资本资产定价模型（CAPM）由Sharpe（1964）提出，其核心公式为：

[E(R_i)=R_f+_i(E(R_m)R_f)]

其中，(E(R_i))为资产i的预期收益率，(R_f)为无风险利率，(_i)为资产i的系统性风险系数，(E(R_m))为市场组合的预期收益率。CAPM假设市场完全有效、投资者理性且风险偏好一致，适用于股票等流动性较高的资产定价。

（二）CAPM在传统资产估值中的应用与争议

CAPM在股票估值中被广泛使用，但其有效性长期存在争议。Fama和French（1992）发现，除市场风险外，公司规模、账面市值比等因素也会显著影响收益。此外，CAPM对非流动性资产（如房地产）的适用性受到质疑，因其未考虑交易成本、市场分割等现实因素。

（三）CAPM应用于REITs的局限性

房地产投资信托基金（REITs）具有高分红、底层资产非流动、杠杆率高等特点。研究表明，REITs的β系数通常低于传统房地产公司（Geltneretal.,2007），但其实际风险可能被低估。此外，REITs的收益率与宏观经济周期、利率政策高度相关，传统CAPM难以捕捉此类非线性关系。

二、REITs的特殊性与估值挑战

（一）REITs的资产结构与收益特征

REITs的收益由租金收入与资产增值构成，通常要求90%以上的利润用于分红。以美国权益型REITs为例，其股息收益率长期维持在4%-6%，高于标普500指数的1.5%-2%（NAREIT,2022）。然而，高分红可能导致留存收益不足，限制资产扩张能力。

（二）流动性差异与市场分割的影响

REITs的流动性显著低于股票。根据Amihud（2002）的流动性指标，亚洲REITs市场的非流动性溢价约为0.5%-1.2%，需在估值中额外补偿。此外，全球REITs市场存在分割现象，例如新加坡REITs（S-REITs）的β系数相对于本地市场为0.8，但相对于全球市场则上升至1.1（Liow,2015）。

（三）杠杆率与利率敏感性

REITs平均杠杆率约为35%-50%，高于普通上市公司。利率上升会同时增加融资成本与折现率，导致估值承压。实证显示，美国REITs对10年期国债收益率的弹性系数为-1.2，即利率每上升1%，REITs价格下跌1.2%（Chervachidzeetal.,2019）。

三、CAPM修正模型的理论框架

（一）流动性调整的CAPM（Liquidity-AdjustedCAPM）

Amihud和Mendelson（1986）提出在CAPM中加入流动性因子（LiquidityBeta）：

[E(R_i)=R_f+{i,m}(E(R_m)R_f)+{i,L}LRP]

其中，(LRP)为流动性风险溢价。对于REITs，流动性因子可进一步分解为交易成本、买卖价差和市场深度。

（二）多因子模型的扩展

借鉴Fama-French三因子模型，REITs估值可加入规模因子（SMB）和价值因子（HML）。此外，房地产特有的因子如空置率、租金增长率（如Case-Shiller指数）可提升解释力。新加坡学者Tan（2020）的实证表明，加入宏观经济因子后，模型对REITs收益的解释力从60%提升至75%。

（三）基于市场分割的β系数调整

对于跨国REITs投资，需采用全球市场组合而非本地市场组合计算β。例如，香港REITs的本地β为0.7，但全球β为1.0，反映其收益受国际资本流动影响更大（Huietal.,2021）。此外，可引入外汇风险溢价，以对冲汇率波动的影响。

四、修正CAPM在REITs估值中的实证应用

（一）美国REITs市场的案例分析

以美国数据中心REITs为例，传统CAPM估算的权益成本为8.5%，但考虑其高杠杆（平均负债率45%）和利率敏感性后，修正后的资本成本升至9.8%（GreenStreetAdvisors,2023）。这一差异显著影响净现值（NPV）的计算。

（二）亚洲新兴市场的适用性检验

在亚洲市场，流动性溢价和政策风险更为突出。以印度REITs为例，2020年引入的《房地产监管法》导致市场波动率上升，修正CAPM需加入监管风险因子，使β系数从0.9修正至1.3（Kumaretal.,2022）。

（三）与其他估值模型的对比

对比贴现现金流模型（DCF），修正CAPM更适用于市场法估值。例如，日本零售REITs的DCF估值与修正CAPM结果偏差约12%，主要源于租金增长预测的主观性（MoriTrust,2021）。

五、修正CAPM的挑战与未来方向

（一）数据可得性与模型复