大成西黄河大桥资管计划违约案例分析——从收益权类资产证券化风险控制角度.pdf

中文摘要

资产证券化是一种创新型金融工具，在20世纪70年代诞生于美国，随

着美国经济的影响力传入欧洲、亚洲并快速发展起来。我国自20世纪90年

代初开始资产证券化探索，2008年金融危机爆发后资产证券化试点暂停，直

至2012年重启资产证券化业务。2012~2016年间我国资产证券化业务呈现产

品发行规模增长、基础资产范围扩大、产品结构创新和发起机构多元化的态

势。2015年国务院常务会议决定将新增5000亿元资产证券化试点规模，表明

我国资产证券化实践正从试验性、阶段性向规模化、常态化发展，迎来了爆

发式增长的时期。

资产证券化作为创新的结构化融资工具，其价值与风险共存。资产证券

化在帮助企业融资、提高市场资源配置效率的同时，也因融资链条延长和复

杂结构化设计，可能导致风险的扩散和积累。资产证券化若缺乏有效的风险

控制机制，就会损害投资者利益、影响金融市场良性发展。如2008年，引发

美国次贷危机的一个重要原因就是资产证券化的过度发展及监管不力。

资产证券化根据发起人类型的不同，可分为信贷资产证券化和企业资产

证券化两类，收益权类资产证券化属于后者，是以路桥、水电气公用事业、

能源、公园景区等项目的收益权为基础资产，经过结构化重组和信用增级后，

在资本市场上以证券形式发行的金融活动。2005年12月，我国第一只收益权

类资产支持证券（莞深高速公路收费权资管计划资产支持证券）顺利发行后，

收益权类资产支持证券项目不断增加。2005~2015年，我国收益权类资产支持

证券的发行规模为240.93亿元，占企业资产支持证券发行总额的30.72%。随

着收益权类资产证券化发行规模增长、基础资产扩大及产品结构创新，风险

也在不断累积。2016年，我国的资产证券化市场出现首单违约项目及两单降

级项目，分别是大成西黄河大桥资管计划违约、永利热电专项计划信用等级

由AA+下调至AA级别、渤钢租赁专项计划信用等级由AAA下调至A级别，

证券化产品的风险频发给予我们重要警示：资产证券化实践必须高度重视风

险控制。

本文将对国内首单资产证券化项目违约事件进行案例分析。采用案例研

究法、因果分析法及对比分析法。首先，归纳和整理国内外资产证券化风险

相关研究，介绍大成西资管计划产品概况，梳理违约发生过程，分析出风险

扩散路径及风控措施机制。然后，基于项目风险点分析、风险控制措施及有

效性分析，创新地指出了两种交易结构设计缺陷，一是以基础资产现金流入

为唯一收入的原始权益人差额支付效力不足；二是与原始权益人在地区、业

务上具有高度相似性的担保方担保效力不足。总结出该项目违约的内外部因

素、主次要因素。最后，通过对比分析目前国内发生的两单同类产品降级事

件，进一步探讨收益权类资产证券化项目的风险控制问题，并提出适用于收

益权类资产证券化的一般化风险控制建议，包括如何选择高质量的基础资产、

合理构建资产池；避免具有明显缺陷的两种交易结构设计，使用流动性准备

金账户、第三方担保机构、信用证担保方式等有效的风控措施；建立计划管

理人自持劣后、长期信用等级监控、第三方资产服务机构等证券化参与方约

束机制。

关键词：资管计划、资产证券化、违约、风险控制

ABSTRACT

Assetsecuritizationisamajorinnovationinthefinancialfield.Since1970s,

ithasdevelopedrapidlyintheUnitedStates,Europeandasia.Sincethebeginning

of1990s,Chinasassetsecuritizationbusiness,butbythefinancialcrisisin2008,

theimpactofassetsecuritizationbusinesspilotsuspendeduntil2012torestart

assetsecuritizationbusiness.Duringtheperiodof2012~2016,Chinasasset

securitizationbusinesspresentsthetrendo