布鲁可-市场前景及投资研究报告：聚焦优质IP，强产品力拼搭角色类玩具.pdf

2025年4月18日

公司研究

聚焦优质IP，打造强产品力拼搭角色类玩具

——布鲁可（0325.HK）首次覆盖报告

要点增持（首次）

布鲁可为中国最大的拼搭角色类玩具企业。公司从儿童教育领域成功转型切入当前价：108.8港元

拼搭角色类玩具赛道，22年正式推出拼搭角色类玩具（积木人）以及自有IP

“英雄无限”，24年实现营收22.41亿元，同比增长155.6%，拼搭玩具收入

占比达到98.2%。公司规模效应不断凸显，21-24年公司整体毛利率从37.4%

提升至52.6%，同时营销推广费大幅下降，23年经调整净利润实现扭亏为盈，

24年经调整净利润达5.85亿元，对应的经调整净利润率为26.1%。

拼搭角色类玩具是玩具行业增速最快、极具前景的细分市场。全球角色类/拼搭

类/拼搭角色类玩具市场规模GMV19-23年复合增速分别为7.7%、11.1%、

20.5%。中国角色类/拼搭类/拼搭角色类玩具市场19-23年复合增速分别为

11.9%、12.7%、49.6%。布鲁可龙头地位稳固：按GMV计算，2023年布鲁

可国内市场GMV达约17亿元，市占率达30.3%，排名行业第一；在全球市场

GMV达约18亿元，市占率达6.3%，排名行业第三。

IP+强大的产品力+线下为主的经销网络是布鲁可增长的核心要素。1）IP集中

度相对较高，奥特曼收入占比预计下降。公司IP矩阵丰富，拥有2个自有IP

和约50个授权IP，授权IP中奥特曼目前贡献主要收入，奥特曼2024年销售

收入同比增加96.8%达10.96亿元，占收入比重同比下降14.6pct至48.9%，

收入占比有望持续下降。2）高质量广泛的产品组合：数量方面，截至24年底

公司已实现682个SKU的多元化产品组合，其中519个SKU主要面向6至

16岁人群，主流产品价格在人民币9.9元至399元不等，热销大众价格带产品

定价为人民币为39元。质量方面，公司严格筛选和管理生产方，与业内领先

的第三方代工厂进行品类独家的长期合作，计划投资专注拼搭角色类玩具的自

有规模化工厂，公司在合作工厂派驻守人员进行产品生产的监督，保障产品品市场数据

质。3）线下经销渠道布局完善，24年线下经销商渠道收入占比达92.1%，公总股本(亿股)2.49

司通过与超过450名经销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过总市值(亿港元)：271.19

80%的三线及以下城市，终端网点深入下沉市场。一年最低/最高(港元)：73.5-157.5

近3月换手率：38.6

盈利预测、估值与评级：中国拼搭玩具行业市场空间广阔，布鲁可已成功转型

切入该赛道，凭借优质IP、强大的产品力、渠道网络优势形成一定的品牌力。

股价相对走势

公司深度绑定奥特曼、变形金刚等头部IP，后续新IP开发及品类拓展推动增

长。我们预计25-27年公司实现营业收入40.29/57.28/70.23亿元

（yoy+79.8%/42.2%/22.6%），实现归母净利润9.92/14.92/19.28亿元，实

现经调整净利润10.04/15.08/19.44亿元。公司作为中国拼搭角色类玩具赛道

领先者，随着规模效应利润有望加速释放，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：IP授权无法续约，行业竞争加剧，渠道管理风险，海外市场拓展不

及预期，新股股价波动风险。

公司盈利预测与估值简表

指标202320242025E2026E2027E

营业收入（百万元）8772,24