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策略深度报告:特朗普关税:政策脉络、影响及大类资产展望.pdf

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证券研究报告

策略深度报告

特朗普关税:政策脉络、影响及大类资产展望

证券分析师

魏伟投资咨询资格编号:S1060513060001、BOT313

陈骁投资咨询资格编号:S1060516070001

研究助理

校星一般从业资格编号:S1060123120037

2025年4月9日

请务必阅读正文后免责条款

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※摘要

•关税政策梳理:“对等关税”整体幅度明显超出市场预期,特朗普关税2.0框架已初见雏形。4月2日,特朗普宣布关税政策细则:对所有商品

加征10%的基准关税,及针对不平等贸易国的“对等关税”,截至4月9日,所关税已生效并宣布对中国再额外加征50%。首先,从“对等关

税”计算公式看,其逻辑为通过关税减少进口,进而消除商品贸易逆差,最终公布关税幅度超市场预期。再结合特朗普上任以来的关税政策,

关税大致可以概括为针对部分国家、针对特定行业,以及普遍性的对等关税这三类,至此,特朗普关税2.0框架已初见雏形,主要服务于谈判、

增加关税收入、消除不公平贸易三大目标。关税政策颁布后引发美国民众不满,后续政策或面临一定内部约束。

•关税政策对美国的影响:第一,从历史对比看,特朗普关税政策或将推升美国平均关税税率,至超过1930年关税法案的水平。1930年美国颁

布《斯穆特-霍利关税法案》的历史教训显示,为应对经济萧条而实施的贸易保护主义政策,可能适得其反。第二,当前,美国国内经济“类

滞胀”剧本正在逐步演绎,对等关税可能显著增大美国经济的滞胀压力,也将使得美联储后续的货币政策操作陷入两难。第三,特朗普政府

的贸易保护、对内减税、制造业回流、美国优先等政策主张正在全方位冲击美元信用体系的基础;这不仅可能使得美元指数年内的走势大幅

弱于市场预期,也将为整个国际金融体系的前景带来巨大的不确定性。

•各国对关税政策的反应:各国反应不一。其中,中国立即实施反制;欧洲态度强硬,主张优先谈判,但同时推出反制计划;东南亚国家积极

与美国谈判;其余国家大多表态温和。除市场庞大,内需有支撑的中国、欧盟相对强硬外,通过回顾特朗普上任以来与墨、加展开三轮博弈,

从反应来看,墨西哥较柔和,加拿大则在关税生效后立即反制,需额外关注加拿大偏离“关税剧本”的风险。聚焦中国,关税幅度超出市场

此前所有预测的幅度,考虑东南亚转口贸易或受阻、汇率贬值对冲有限,叠加对等反制,预计将对我国的出口和增长造成影响。

•关税政策对全球及大类资产的影响:关税政策颁布后全球资产开启riskoff模式。短期来看,美元资产方面,关税政策的不确定性可能继续压

制市场风险偏好,避险情绪或为主导,美股、美元继续受挫,利好美债、黄金。中国资产方面,新一轮关税贸易摩擦加剧,全球资金进入避

险模式,叠加国内经济和上市公司业绩验证窗口到来,权益市场或延续震荡。结构上,建议关注稳健配置的红利策略、内需政策直接利好的

部分顺周期和消费板块、自下而上业绩确定性更高的优质企业。中期维度,AI产业变革和国产科技自主可控的叙事仍将延续,建议逢低布局。

•关于未来关税政策的演绎,我们认为有三个方面值得持续关注:第一,特朗普关税政策本身的变动。特朗普关税政策后续的演进及生效的情

况,本身就存在巨大的不确定性。第二,各国反制手段及落地情况。若大部分国家对等反制和征收报复性关税,可能对全球贸易造成严重的

负面冲击,参照1930年关税法案的历史教训,这可能将美国乃至全球经济拖入衰退。若大部分国家选择让步接受,特朗普政府顺利实现削减

美国贸易逆差的目的,这对全球贸易的影响较小,但关税带来的出口价格攀升,要么蚕食本国贸易部门的利润,要么加大美国的通胀压力,

同时,小国汇率也将面临较大的压力。第三,中国国内宏观调控、提振内需的政策措施。从近两天官方表态来看,政府释放了维稳增长和资

本市场的决心,且政策仍有空间。后续看,宽松货币、加大财政支出、提振消费等一系列政策有望加速出台,有助于对冲外需的负面影响。

而短期看,若关税影响进一步发酵并引起资本市场的剧烈波动,政府当局也有出台短期措施维稳资本市场的意愿和能力。

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