我国债券市场机构投资者投资配置的行为特征与羊群效应分析.pdf

摘要

经过多年发展，我国债券市场成为世界第二大债券市场。作为直接融资方式

之一，债券市场发展在利率市场化、替代性融资方面起着重要作用。虽然我国债

券市场以理性的机构投资者为主，机构投资者对于债券市场来说有着不可替代的

影响力，但由于发展的历史性问题，从实际市场中可以看到机构投资者在投资于

债券市场时存在互相模仿的行为即表现出一定程度上的羊群倾向。研究国内债券

市场机构投资者的投资行为特征与羊群行为度是一个非常有意义的课题。

第一，本文研究了债券市场主要机构投资者投资配置的行为特征，分析他们

在投资时倾向的债券品种与交易配置逻辑。本文根据净买卖与中债国债收益率做

相关性实证分析发现公募基金、银行理财与证券公司等机构具有明显的逆势交易

特征而商业银行与保险机构具有明显的右侧交易特征，并分别将这两类机构划分

为交易盘和配置盘机构。本文参考二级市场交易活跃度指标进一步将以基金为代

表的交易盘和以农商行为代表的配置盘做实证分析他们的投资逻辑，研究发现交

易盘机构具有较强的“追涨”属性且在短期收益上表现更佳，而配置盘机构则在

中长期收益实现上表现较优。

第二，本文研究了机构投资者在投资于债券市场时的羊群行为度，本文使用

了2003年至2022年市场上所有公募基金机构所披露的季度报告以及半年报年

报的持仓明细数据和中国外汇交易中心提供的2020年至2022年银行间债券市

场日度交易数据，运用LSV模型检验机构投资者的羊群倾向，比较各机构投资

者之间的羊群行为度。研究发现我国债券市场机构投资者的羊群效应较高，尤其

是基金、银行理财以及保险机构。本文进一步从时间、债券品种以及投资方向三

个维度对羊群行为进行深度挖掘。

第三，本文将机构投资者投资配置的行为特征指标纳入对羊群效应行为度的

随机效应模型进行回归分析，实证检验了利率债偏好越强、交易属性越强、交易

活跃度越高，机构投资者的羊群倾向越不显著。而投资期限对羊群效应没有统计

学意义上的显著影响。

最后，针对羊群效应，本文从投资者结构、机构、管理部门、对外开放四个

维度结合我国债券市场实际提出了优化建议：一是多元化发展债券市场的机构投

资者。二是完善基金经理评价体系、银行理财亟待打造差异化能力。三是从管理

部门维度对监管制度以及市场制度进行改善建议。四是持续深化债券市场对外开

放程度。

关键词：我国债券市场；机构投资者；投资行为特征；羊群效应

Abstract

Afteryearsofdevelopment,domesticbondmarkethasbecometheworldssecond

largestbondmarket.Asoneofdirectfinancingmethods,thedevelopmentofbond

marketplaysanimportantroleininterestrateliberalizationandalternativefinancing.

Althoughthebondmarketisdominatedbyrationalinstitutionalinvestors,institutional

investorshaveanirreplaceableinfluenceonthebondmarket,butbecauseofthe

historicalproblemsofdevelopment,wecanseefromtheactualmarketthatinstitutional

investorsimitateeachotherwheninvestinginthebondmarket,whichshowsacertain

degreeofherdtendency.Itisaverymeaningfulsubjecttostudytheinvestment

behaviorcharacteristicsandherdbehaviorofinstitutionalinvestor