2025年中国股市分析报告：中国股市上升关键动力，无风险利率下行.pdf

策

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略策略研究/2025.04.08

研

究2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行

——2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告一

本报告导读：

导读：经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动

转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资本入市是2025年中

国股市估值上修的关键动力之一。投资者应转变对主要矛盾的认知，提高中国配置。

A投资要点：

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股中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，已经从经济周期

策的波动，转变为贴现率的下行，中国A/H股市整体估值中枢上修。

经过三年出清和调整，投资人对经济形势的认识已然充分，其对估

略值收缩的边际影响减小。人心中对未来预期的主要矛盾，已从经济

专周期波动，转变为贴现率变动，尤其是无风险利率的下行。股市的

无风险利率并不能简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的

题机会成本。过去三年内外部过高的机会成本阻碍了投资人的入市意

愿。2025年中国股市无风险利率下降的通道已经打开，A/H股整体

估值将得以提高。投资人应转变对主要矛盾的认识，战略看多中国。

他山之石：当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下

降，对股票和权益产品兴趣上升。1）来自日本的经验：20世纪90

年代末，日本长期国债利率跌破2%，尽管日本并未走出通缩环境，

但此后日本债券的规模开始“反常识”地减小，股票和权益的规模

进入逐步扩张，但波动较大。2）来自美国的经验：2011年前后美国

证长期国债利率跌破2%，尽管债券价格仍在走高，但同样也出现了美

券国债券的规模减小，股票和权益规模上升的斜率更为陡峭。以上金

研融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险

资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的，就会出现投

究资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品兴趣上升。

报中国经验：中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带

告

动存款搬家与增量资本入市，并均伴随着一类投资工具的发展壮

大。每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，

以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提

升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次：

1）第一次：2014-2015年行情，信托产品打破刚兑。居民增量入市

的契机出现，股票和杠杠融资工具快速发展；2）第二次：2019-2021

年行情，资管新规银行理财产品打破刚兑。居民再次增量入市，主

动公募基金迎来黄金发展期。3）眼下是第三次：2024年末长债利

率破2%。参考他山之石部分，当市场利率已经降至低位，票息收益

有限，价差收益困难，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，

中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保

险、外资与离岸资本，而ETF均将成为新一轮入市承载工具。因

此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必

然选择。

迎接“转型牛”：无风险利率下行是25年中国股市上升的关键动力。

有别于市场共识的研究才能够创造价值，以上的研究起自于2024年

12月9日我们发布的年度策略报告“迎接‘转型牛’”。在我们近期

全国各地客户拜访中我们更坚信了该趋势的形成，而中国决策层政