全球货币变局研究四：“信任”渐退，全球贸易、货币的大迁徙.pdf

宏观专题报告2

目录

1.“信任”渐退下：全球经济的重构4

2.“信任”渐退下：全球货币的重构5

3.特朗普的两难选择：要顺差VS要美元？9

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宏观专题报告3

图目录

图1全球贸易达到历史最高位（%）4

图2中国出口到主要经济体的份额变化（%）5

图3美国从不同经济体的进口份额变化（%）5

图4SWIFT国际支付中使用美元的份额（%）6

图5全球外汇储备在各币种间的分配（%）6

图6主要经济体贸易差额的镜像关系（十亿美元）7

图7全球黄金储备占比又到历史拐点（%）7

图8工业革命后：英国的贸易顺差积累黄金储备（%）8

图9一战和二战期间：美国的贸易顺差积累黄金储备（%）8

图10全球各经济体黄金净进口规模（2023年，十亿美元）9

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宏观专题报告4

我们在《“不同寻常”的黄金牛市——全球货币变局研究二》中指出，2022年之后

黄金由美元实际利率定价的框架已经不再成立。在全球百年未有之大变局下，全球经济

的分化、各国之间信任度变化带来趋势性的居民和官方配置黄金的需求，成为黄金价格

上涨的重要推动力量。那么，如何运用新的分析框架来为黄金定价？当前黄金价格是否

被明显高估？未来黄金是否还有持续上涨的潜力？本篇专题主要对以上问题进行分析。

1.“信任”渐退下：全球经济的重构

过去的几十年，全球化和贸易自由化深度发展，产业链的分工也越来越细致。很多

产品的生产并不是由单一一个国家完成的，而是多个国家一起分工协作来完成。资源品

大国提供大宗商品，劳动力大国提供加工制造，科技大国提供核心技术支持，每个经济

体根据自身的比较优势，参与到全球产业链中。这样的生产是基于经济上成本最优的原

则，全球经济的增长也越来越有效率。在这个过程中，全球经济也彼此融合、深度绑定

在一起。

而这种深度分工合作的前提是什么？我们认为背后一个非常重要的基础是各国之

间的彼此信任。因为有了彼此的信任，各国可以把一部分生产环节交给别的国家来生产，

不用担心被断供的风险。

但2018年之后，由于国际关系的变化，这种信任的基础在发生改变。有越来越多

的经济体开始担心，自己需要的核心原材料、核心技术是否会被其他经济体断供。而为

了保证自身的供应链安全，就需要提高自身的生产供给能力。也就是说，在产业链布局

的时候，已经不仅仅考虑“经济”因素、成本最优原则，而需要越来越多的考虑“安全”

因素。

与此同时，全球化给各国内部不同群体带来的影响是不同的，当经济和全球化发展

到一定高度，每个经济体内部的不同劳动力群体之间的分化也会比较大，内部社会结构

的分化也会影响到对外的政策。所以在多重因素的共同作用下，全球供应链的格局就会

发生深度的重构。特朗普政府希望通过关税、汇率、行政制裁等手段促使制造业回流美

国，大概率会让这种全球供应链的重构加速进行。

图1全球贸易占GDP比重达到历史最高位（%）

70.0

全球贸易/GDP

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0

18741890190619221938195419701986200220